财信研究评2024年1-8月宏观数据：供需两端进一步走弱，政策宜加快发力

受极端天气扰动、国内有效需求不足、去年同期基数抬升等因素影响， 8月份主要供需指标基本全面回落，经济下行压力进一步加大。具体看，除出口增速回升外，工业生产、服务业生产、消费、制造业投资、基建投资增速均出现放缓，房地产投资延续负增，民间投资再度收缩。为实现全年5%左右的增速目标，未来逆周期调节政策仍需进一步加力，预计货币降准、降息概率加大，财政增量政策加快出台可期，全年GDP约增长4.9%。

摘要：

>>工业增加值：高基数、弱需求和低价格，共致放缓压力加大。8月规上工业增加值同比增长4.5%，较上月降低0.6个百分点，连续四个月放缓。工业生产回落压力有所加大，原因有三：一是需求端持续走弱和经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产形成主要拖累；二是近期连续的极端强降水和高温天气，制约了室外工业生产活动，也是其放缓的重要原因；三是去年同期基数抬升较多对生产拖累亦较大。往后看，政策加力稳增长、新动能加快发展有望继续对工业生产形成托底支撑作用，但受基数继续抬升、“供强需弱”格局短期难以改变等制约因素影响，预计工业增加值增速维持“稳中略降”走势的概率偏大。

>>国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长4.9%。8月份经济运行相较于7月份进一步走弱，呈现出以下五大特征：一是经济环比动能仍在走弱，实现5%增速目标难度加大；二是生产端放缓压力增加，服务业好于工业；三是需求不足矛盾凸显，外需好于内需；四是内需分化特征突出，消费、民间投资、房地产投资延续低迷；五是新质生产力加快发展，新旧动能加速转换。预计2024年经济将整体恢复，三、四季度GDP分别增长4.7%、4.8%左右，全年约增长4,9%。

>>消费：高基数与弱需求导致增速回落，预计全年社零增长4%左右。8月份社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点，环比增速年内第五次为负，延续疲弱态势。具体呈现四大特征：一是基数抬升是拖累社零增速回落的主因之一；二是受居民收入增长乏力、消费行为转向谨慎影响，汽车、升级类和基本品消费多数放缓，拖累限额以上商品零售增速再度转负；三是限额以下商品零售增速回落但仍有韧性，中低收入群体消费修复空间仍大；四是受益于暑期出行增多、以旧换新政策加力显效，餐饮收入、通讯器材、家电类消费品增速有所加快，是难得的消费亮点。往后看，随着政策以促消费为着力点，加力稳增长，消费有望延续修复格局，但面对“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水双重夹击，预计全年社零仅增长4%左右。

>>投资：基建制造业支撑减弱，整体增速继续回落。1-8月固定资产投资同比增速较前值放缓0.2个百分点，投资端增长动能延续偏弱态势，高温强降雨扰动建筑施工以及工业品价格回落是主要拖累因素。分结构看，三大类投资边际上呈现出“ 基建制造业支撑减弱、地产延续负增”的分化特征。一是制造业投资受高基数和中下游行业拖累，其增速高位放缓，上游原材料行业受能耗标准提升支撑仅小幅回落；预计制造业投资增速高位缓降，全年中枢在8%左右。二是基建投资受天气强扰动和地方项目匮乏影响，增速也有所回落，交通运输业是主要拖累；预计受政府债券资金分流和地方化债制约较强影响，全年基建投资增速或回落至 7%附近。三是房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，前期政策效果有限。在低基数和政策助力下，1-8月销售面积、开发投资、资金来源等指标增速降幅小幅收窄或持平上月，但房地产价格增速连续15个月环比负增长，降幅呈扩大趋势，价格下降没有换来量的上升，房地产市场调整难言结束或企稳，整体仍处于深度调整筑底阶段。

>>国内政策展望：持续用力，更加给力。财政方面，预计专项债券发行使用有望提速，投向领域扩围可期；超长期特别国债重在“用好”，两新和两重领域资金有望加快落地；此外调增赤字率、增发国债等增量政策有望加快出台落地。货币方面，预计货币政策把握当下关键窗口期，尽快降准、降息概率加大，结构性工具加码、存量房贷利率下调等举措同样值得期待。此外，央行或继续“降短稳长”，即在降息稳增长的同时，卖出长期国债以维持长端利率相对稳定，防范债市风险累积，兼顾稳增长和防风险目标。

正文

一、工业增加值：高基数、弱需求和低价格，共致放缓压力加大

2024年1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比去年全年加快1.2个百分点，工业生产保持较快增长。8月当月规上工业增加值同比增长4.5%，较上月回落0.6个百分点，连续4个月回落（见图1）；环比增长0.32%，超季节性较上月回落0.3个百分点，且继续在历史同期均值水平（2012-2019年同期均值为0.54%）下方运行（见图2），表明工业生产放缓压力有所加大。原因主要有三：一是需求端持续走弱和经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产形成最主要拖累。如自今年4月份以来，需求端固定资产投资和社会消费品零售总额累计增速均持续回落，加上年内生产端表现持续好于需求端，导致供需矛盾加剧、产销衔接不畅（见图3），对生产活动形成明显抑制。二是近期连续极端高温和强降水天气，制约了室外工业生产活动，也是生产放缓的重要原因。三是去年同期基数抬升较多对生产拖累亦较大，如2023年8月规上工业增加值增速较上月提高0.8个百分点，不利于今年同期其增速回升。

分三大门类看，制造业、采矿业生产明显放缓，低基数支撑水电燃生产回升。8月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为3.7%、4.3%和6.8%，较7月份回落0.9、回落1.0和提高2.8个百分点（见图4），占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业生产增速连续4个月走弱，主导了工业生产的走势，同时采矿业生产也形成一定拖累。采矿业生产放缓，主要与采掘工业PPI价格环比明显回落和国内下游相关需求走弱相关。电力热力燃气及水的生产和供应业生产增速明显提升，或主要源于基数大幅回落和高温天气用电需求旺盛，如2023年8月电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月大幅回落3.9个百分点，对今年同期其回升形成支撑。

从制造业内部看，上游原材料、中游装备制造拖累显著，下游消费品生产回升。一是受原材料工业价格下降较多、极端天气频发、下游投资需求持续回落等因素影响，8月上游原材料行业生产增速继续全部放缓（见图5），对全部工业生产的拖累显著。二是受去年同期基数抬升较多和“供强需弱”矛盾突出等的影响，8月中游装备制造业增加值增速较上月回落0.9个百分点至6.4%；但受益于工业品出口带动作用和智能绿色新产品需求偏强的支撑，装备制造业生产增速仍快于全部规上工业0.9个百分点，专用设备、汽车制造等细分行业生产还小幅有所回升（见图5）。三是受益于消费品以旧换新政策的刺激，消费品制造业增加值同比增长4.2%，比上月小幅加快，13个消费品行业中有10个行业实现同比增长。但消费恢复偏弱仍对消费品制造业生产仍存在一定制约，细分行业增加值增速仍处于低位水平（见图5）。

从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头良好。8月份规模以上高技术制造业增加值增长8.6%，增速较7月份回落1.4个百分点，但高于全部制造业增加值增速4.3个百分点（见图6），反映出新质生产力不断培育壮大，产业升级势头良好。本月高技术制造业生产放缓较多，或主要与基数抬升相关，如2023年8月高技术制造业增加值增速较上月大幅提高2.2个百分点，不利于今年同期增速回升。

展望未来，预计工业生产增速维持“稳中略降”走势的概率偏大。一是未来基数持续抬升不利于工业生产增速回升。如2023年工业增加值增速由8月4.5%持续提高至12月的6.8%，将给今年同期工业生产增速带来一定压力。二是面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、海外不确定性明显增多的复杂环境，经济“供强需弱”格局短期难以改变，企业生产投资意愿或仍偏弱。三是国内政策加力稳增长、新动能加快发展、中美补库存周期共振，将继续对工业生产形成托底支撑作用。

二、国内生产总值：预计三季度约增长4.7%，全年4.9%左右

受极端天气扰动、国内有效需求不足、去年同期基数抬升等因素影响，8月份经济运行相较于7月份进一步走弱，呈现出以下五大特征：

一是经济环比动能仍在走弱，实现5%增速目标难度加大。8月份工业生产、消费、投资环比分别增长0.32%、-0.01%、0.16%，前两者较上月分别回落0.03、0.28个百分点，后者虽然有所提高，但仍不足疫情前的一半，经济环比动能较7月份进一步走弱。因此，在上半年GDP增长5.0%、 7-8月经济环比动能继续走弱的情况下，要完成5%的增速目标，未来几个月经济增长需在高基数的基础上实现5%的增速，难度明显加大。

二是生产端放缓压力增加，服务业好于工业。8月份工业增加值和服务业生产指数分别增长4.5%和4.6%，分别较上月回落0.6和0.2个百分点。在高基数、需求疲软的拖累下，工业生产放缓压力明显增加，而服务业受益于暑期需求支撑仍具有一定韧性。

三是需求不足矛盾凸显，外需好于内需。1-8月份消费、投资、出口三驾马车同比分别增长3.4%、3.4%、4.6%，均低于同期规上工业增加值5.8%的增速水平，“供强需弱”特征明显。从边际变化看，1-8月份消费和投资增速分别较上月回落0.1和0.2个百分点，而出口累计增速提高0.6个百分点，差异明显。在全球经济放缓和外部不确定性明显增加的背景下，为实现全年增速目标，政策持续用力、更加给力以提振内需的必要性明显提高。

四是内需分化特征突出，消费、民间投资、房地产投资延续低迷。1-8月固定资产投资和民间投资分别增长3.4%和-0.2%，后者再度转负，拖累显著。从三大类投资看，制造业投资、基础设施投资、房地产开发投资分别增长9.1%、7.9%、-10.2%，房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，对全部投资的下拉作用明显。8月消费增长2.1%，仅为2019年8.0%中枢水平的1/4左右，应加快落实“730”政治局会议提出的“经济政策着力点要更多转向惠民生、促消费”精神。

五是新质生产力加快发展，新旧动能加速转换。随着大规模设备更新政策的落地显效，制造业加快向高端化、智能化、绿色化转型，新质生产力进一步培育壮大，对工业生产和制造业投资的带动作用突出，发挥了“压舱石”作用。如8月规模以上高技术制造业增加值同比增长8.6%，高于全部规上工业4.1个百分点；1-8月份高技术产业投资增长10.2%，高于全部投资增速6.8个百分点。

预计三、四季度GDP分别增长4.7%、4.8%左右，全年约增长4.9%。

三、消费：高基数与弱需求导致增速回落，预计全年社零增长4% 左右

（一）高基数与消费意愿不足，拖累社零增速大幅回落

1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.4%，较1-7月份回落0.1个百分点，与去年全年两年平均增速持平。8月当月社零同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点（见图8）；环比增长-0.01%，再次由正转负，今年以来社零已出现5个月环比为负，反映出消费增长动能持续疲弱，是拖累经济增长的重要原因。具体看，8月消费数据呈现出以下四大特征：

一是基数抬升是拖累社零增速回落的主因之一。如2022-2023年8月社零两年平均增速为5%，较上月大幅提高2.4个百分点（见图8），明显不利于今年同期社零增速提高。但往后看，上述两年平均增速将由8月的5%回落至11月份的1.8%，将对未来几个月社零增速改善形成一定支撑。

二是限额以上商品零售增速再度转负，汽车、升级类和基本品消费多数放缓。8月份限额以上商品零售增长-0.7%，较上月回落0.7个百分点，再次转负，其中既有基数抬升的影响（2023-2023年8月限额以上商品零售两年平均增速较上月提高2.5个百分点），也与居民收入增长乏力、消费意愿不足密切相关。具体分商品种类看（见图9）：1）受量价齐跌、居民消费意愿不足等的影响，汽车类零售额同比下降7.3%，拉动全部社零下跌0.7个百分点以上，拖累作用明显，也是限额以上商品零售转负的重要原因之一。2）受益于消费品以旧换新政策加力显效和多款电子产品新机发售等支撑，家电类、通讯器材类商品零售额均较上月有所提高，后者1-8月份维持双位数增长是难得的消费亮点之一。3）粮油食品类基础消费总体稳健，8月仍保持双位数增长。4）除上述几个大类外的其他消费品类均维持低迷，无论是升级类、其他基本品类和房地产相关类消费品均较2019年疫情前水平大幅回落，表明居民消费行为已明显转向谨慎。

三是限额以下商品零售增速回落但仍有韧性，中低收入群体消费修复空间仍大。8月份限额以下商品零售增速较上月回落0.8个百分点，但高于全部社零增速约1.6个百分点（见图8），反映出中低收入群体的消费恢复好于整体。背后的原因有三：其一，2023年以来农村外出务工劳动力人数增速转正、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率持续低于全部城镇调查失业率（见图10-11），对中低收入群体消费恢复形成重要支撑。其二，今年以来住房等存量财富缩水、财产性收入增速下降是拖累居民消费的重要原因，但中低收入群体受到的上述冲击较小，也是其消费表现更好的原因之一。其三，过去限额以下商品零售基数偏低，也有利于其增速提高，如疫后2020-2023年4年的时间，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项（见图12）。但受民企投资偏弱、“就业-收入-消费”循环不畅、转移支付收入增速放缓等的制约，中低收入群体修复或偏慢、偏弱，难以一蹴而就，仍需政策加力支持。“730”政治局会议也再次强调了“增强中低收入群体的消费能力和意愿”。

四是受暑期出行增多等的助力，餐饮收入增速有所回升。8月餐饮收入同比增长3.3%，增速较上月提高0.3个百分点（见图8），考虑到2022-2023年8月餐饮收入两年平均增速较上月大幅提高3.6个百分点，本月餐饮收入是在高基数的基础上有所抬升，表明暑期旅游出行活跃，文旅需求旺盛，国内服务消费发展潜力仍大。

（二）消费弱修复格局短期难改，预计全年社零增长4%左右

一是下半年政策以促消费为着力点，加力稳增长，有利于社零延续修复格局。一方面，“730”政治局会议将“要以提振消费为重点扩大国内需求”置于下半年重点工作首位，并提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。这意味着未来促消费增量政策有望密集出台，对社零的修复形成重要支撑。另一方面，二十届三中全会、“730”政治局会议均强调要坚定不移实现全年GDP增长5%左右的目标，表明在政策加力下，未来经济有望边际改善，有利于提高居民收入水平，增强其消费意愿与能力。

二是民间投资恢复偏慢偏弱，居民“就业-收入-消费”循环待畅通，对消费的制约仍强。民营企业是我国新增就业的主要提供者，但2017-2023年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突、国内房地产深度调整等多轮内外部冲击，导致其利润率大幅下降、亏损率数倍增长，民营企业行为模式明显转向谨慎，其投资意愿和能力均偏弱。如2024年1-月份民间固定资产投资增速为-0.2%，低于全部固定资产投资约4个百分点，基本处于停滞状态。这意味着居民“就业-收入-消费”循环仍待修复，对消费恢复持续形成偏强制约。

三是国内房价、股价等持续调整，居民存量财富缩水对消费的负面冲击不容小觑。住房是我国居民最主要的资产类型，其占城镇居民家庭总资产的比重近6成。2021年下半年以来国内房价已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，居民存量财富名义价值已有所收缩。国内中产阶级拥有一定资产且风险转嫁能力偏弱，其财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关的中高端汽车、高端白酒、个人奢侈品消费增速均已随之放缓。预计国内房价仍在探底途中，居民存量财富收缩趋势或仍将持续一段时间，其对消费的冲击将进一步显现，拖累不容小觑。

四是预计居民收入和边际消费倾向延续弱修复格局，全年社零增长4%左右。受“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水双重夹击的影响，预计国内居民消费能力与消费意愿的改善将偏弱偏慢，居民收入增长和边际消费倾向改善程度或有限。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速，见图13）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向（见图14），存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4-5%（见表1）。

四、投资：基建制造业支撑减弱，整体增速继续回落

1-8月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.4%和下降0.2%，较1-7月份分别放缓0.2和0.2个百分点（见图15），民间投资再次转负。从环比增速看，8月份季调后的固定资产投资环比增长0.16%，虽然较上月提高0.23个百分点（见图16），但低于2019年水平0.24个百分点，投资端增长动能依然偏弱，高温强降雨天气继续扰动建筑施工以及工业品价格持续回落或是主要原因。从内部结构看，1-8月份主要投资增速边际上呈现出“基建制造业支撑减弱、地产延续负增”的分化特征，前期支撑偏强的制造业和基建投资动能走弱是投资增速回落的主要原因（见图17）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-8月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.6个百分点，持平于上月（见图15），持续处于高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，民间投资滞后于全部投资的现象尤为突出。本月民间投资累计增速再度降至负增长区间，价格低迷持续冲击企业预期和信心、房地产市场低迷以及外需不确定增强等因素是主要拖累。未来政策亟待发力提振民营企业投资的意愿和能力，扭转民间资本“不敢投”“不愿投”的现象。

（一）高基数和中下游拖累制造业投资增速放缓，预计全年约增长8%

1-8月份制造业投资同比增长9.1%，较1-8月份放缓0.2个百分点（见图17），继续为三大投资中最高读数，但连续5个月放缓。制造业投资增速高位放缓，主要源于高基数压制作用较强，如从疫后复合增速看，2020-2023年8月份制造业投资平均增长5.5%，较7月份四年平均增速提高0.3个百分点。内部呈现出三大特征：一是大规模设备更新效应继续对制造业投资形成支撑，但支撑作用有所走弱。如1-8月份设备工器具投资同比增长16.8%，较上月回落0.2个百分点（见图19）；二是受近期PPI降幅扩大以及国内外需求放缓影响，制造业企业投资扩产意愿和能力有所减弱；三是产能利用率偏低持续对企业资本扩张动力形成制约。

从行业看，上中下游行业投资增速均放缓，中下游放缓幅度更大。一是受PPI降幅扩大以及房地产基建需求放缓影响，有色金属、化学原料等上游原材料行业增速边际回落，但重点行业能耗、排放、技术标准提升对投资韧性继续形成支撑，上游制造业投资增速仅小幅放缓。二是中游装备制造业投资增速表现分化。汽车、通用设备、计算机通信等行业投资增速有所提速，但前期基数偏高的电气机械、铁路船舶航空、金属制品等行业增速有所回落。综合看，1-8月装备制造业投资增长10.0%，较1-7月份回落0.7个百分点，对制造业投资增速形成拖累。三是受国内消费需求恢复放缓、物价低迷影响收入预期等因素影响，下游消费品制造业投资增速多数放缓，1-8月份增速较1-7月份回落0.9个百分点（见图19-20）。

高技术制造业投资领跑整体，投资结构继续优化。1-8月高技术制造业投资同比增长9.6%，较1-9月份放缓0.1个百分点（见图21），高于制造业投资增速0.5个百分点，国内产业升级步伐继续推进。值得注意的是，虽然今年以来高技术制造业投资增速高于或等于整体制造业投资增速，但两者的差距已经大幅收窄，这主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约，预计未来高技术制造业投资有望维持高增长，但增速上下波动在所难免。

展望未来，预计制造业投资增速高位缓降，全年中枢在8%左右。一是预计大规模设备更新政策的进一步落地见效，将对上游原材料和中游装备制造业投资形成较强支撑。二是全球需求放缓、国内PPI持续负增长将对制造业投资意愿形成抑制。如领先1年左右的工业企业利润增速与制造业当期投资增速形成一定背离，前者对后者的预示能力趋弱（见图22）；三是产能利用率偏低对制造业投资的制约偏强。2024年二季度工业产能利用率录得74.9%，虽然较一季度有所回升，但仍处于2016年以来历史较低分位数水平（见图23）。

（二）天气扰动和项目匮乏拖累基建投资增速放缓，预计全年约增长7%

1-8月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长7.9%和4.4%，较1-7月份分别回落0.3和0.5个百分点，高温强降雨天气扰动建筑施工以及地方优质项目匮乏或是主要拖累。分行业看，交通运输业增速放缓较多，电力行业投资增速高位续降。如1-8月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长23.5%、6.7%、1.2%，较前值分别回落0.4、1.5个百分点和提高0.5个百分点（见图24），交通运输仓储和邮政业投资增速回落最多，一方面受高温强降雨天气的扰动，另一方面也与地方优质项目不足，财政资金有所分流有关；同时水利管理业投资增速较前值提高3.7个百分点至32.6%，增发国债资金对其的支撑作用进一步显现。

展望未来，政府债券剩余额度和财政结余资金加快使用仍对基建投资增速形成一定支撑，但资金投向分流将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、化债省份融资收缩效应可能显现，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在7%左右。

一是政府债券剩余额度和财政结余资金对基建资金端形成一定保障，但资金投向分流可能削弱资金对基建投资的支持力度。其一，8月份新增专项债券发行约7996亿元（见图25），较1-7月份明显提速，按照当前节奏，剩余1.33万元专项债券额度大概率在10月底前发完，对基建投资增速形成较强资金保障。但从发行用途看，8月份新增专项债券发行虽然明显提速，但超3成为未披露“一案两书”、项目投向模糊的“特殊”新增专项债券，预计在地方优质项目不足、地方政府化债压力较大的背景下，未来专项债券投向或进一步分流，其对基建投资的支撑作用不宜高估。其二，截止7月底，金融机构财政存款余额继续高于近年来同期水平（见图26），未来财政存款加快使用有望对基建投资资金形成一定保障。其三，超长期特别国债对基建领域的支撑作用将弱于预期：一方面今年超长期特别国债集中在5-11月份发行（见图27），加上7月份中央已明确安排3000亿元左右超长期特别国债，用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，预计超长期特别国债资金用于基建领域的比例不会太高；另一方面，考虑到超长期特别国债资金更偏向于具有“利长远”属性的急迫、成熟项目，预计两重项目将更多集中于民生和高质量发展领域，其对基建投资的支持效果不宜高估。

二是政府债券项目有望对基建项目形成保障，但新开工低迷掣肘短期难改。一方面，去年1万元增发国债共对应1.5万个具体项目，目前已经全部开工建设，未来对基建项目的支撑将趋于减弱。另一方面，根据Mysteel统计，8月份全国各地开工项目总投资额约为13389.5亿元，低于2021-2023年同期水平（见图28），这不仅受到高温强降雨天气的扰动，也反映出地方优质项目匮乏。预计未来新增专项债券、超长期特别国债项目有望加快落地推进，将对基建新开工项目形成一定支撑，但新开工项目低迷对基建投资增速的掣肘或持续存在（见图28）。

三是地方化债导致融资收缩对基建投资的拖累可能进一步显现。其一，1-8月城投债券净融资额录得-2258亿元（见图29），融资萎缩程度有所扩大，城投平台融资收缩对基建投资增速形成较强制约；其二，今年新增专项债券呈现出向经济大省倾斜的鲜明特征，预计未来这一趋势有望延续，高风险化债省份对基建投资增速的支撑作用或有所减弱（见图30）。

（三）房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，政策效果有限

回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，全年处于深度调整期。2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，由于政策显效存在时滞，市场预期扭转需要时间，政策效果需进一步观察。2024年前8个月基本延续了去年以来的调整态势，1-8月份房地产投资增长-10.2%，降幅持平于上月。

1、房地产市场仍处于筑底调整期，价降但量没升，去库存是主要任务

从需求看，商品房销售面积降幅趋缓，开发投资增速降幅持平上月，房地产市场深度调整格局未变。一是销售面积降幅趋缓。8月商品房销售面积增速同比下降24.5%，降幅较上月扩大0.8个百分点，部分原因在于去年同期基数提高5.0个百分点；1-8月累计下降18.0%，降幅较上月小幅收窄0.6个百分点（见图31）。二是投资增速降幅持平上月。8月当月全国房地产开发投资同比下降10.2%，降幅较小幅收窄0.6个百分点；1-8月累计下降10.2%，降幅持平于上月；无论是当月还是累计增速降幅的收窄趋稳，均有去年同期基数下降的影响，难言房地产市场已企稳。从需求端整体看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，前期政策效果有限。

从供给看，去库存压力继续提高。今年以来房屋竣工面积、房屋新开工面积等指标的同比增速降幅有所波动，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图32）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年8月仍处于升势中。如8月份为8.9倍，较上月提高0.2倍，比2020年底提高6.0倍，处于有数据记录以来的高位（见图33）。从商品房待售面积看，8月较上月减少143万平方米至7.38亿平米，也处于有数据记录以来的高位区间；8月待售面积同比增长13.9%，较上月下降0.6个百分点，部分源于去年同期基数提高0.3个百分点，年内余下数月也有同样的问题，有利于今年年内待售面积同比增速的下降。总体看，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显，去库存是未来的主要任务。

从价格看，商品房价格增速降幅继续扩大。8月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.7%，连续15个月环比负增长；同比下降5.7%，降幅较上月扩大0.4个百分点（见图34）。市场没有出现“以价换量”，即价格调整没能带来销售量的提升，表明市场预期和回复动能弱，这种格局短期难以改观，亟待超预期强刺激政策的出台。

2、领先指标预示投资增速仍处于筑底阶段

一是房企资金来源增速在低基数助力降幅将继续收窄，但融资状况并没有实质性缓解。2024年8月房地产资金来源同比下降10.5%，降幅较上月收窄1.3个百分点；1-8月累计下降20.5%，降幅较1-7月小幅收窄0.8个百分点，均有低基数的助力，年内数月在低基数的帮助下降幅有望继续收窄（见图35）。从资金来源细项数据看（见图36），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，8月当月增速为-16.1%，降幅较上月收窄1.1个百分点，主要归功于个人按揭贷款降幅大幅收窄12.2个百分点至-21.9%，是本月资金来源的主要贡献力量；国内贷款方面，受2023年8月份和今年“5.17”房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到超16%，8月增速由负转正至16.7%，较上月大幅提高11.0个百分点；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，8月增速持平于上月的-6.2%。总体看，在融资政策支持下，房企资金来源有所好转，但决定房贷资金来源的最主要因素是房地产销售面积和房地产价格，前者是量，后者是价，目前处于价降量没升状态，表明房企融资困境并没有得到实质性缓解，预示房地产市场调整难言结束。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如8月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-6.7%、-26.0%、6.5%、-10.9%，降幅较上月小幅收窄（见图37），成交土地溢价率在一二线城市的拉动下也有所回升，但整体仍处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图38）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续筑底的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段。5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度加大，标志性意义强，预计对房地产销售有一定刺激效应，但由于存在政策时滞和对居民、房企预期扭转存在较大不确定性，需要观察更多数据以判断政策效果，从6-7月效果看，没有预期的好。在家庭资产负债表受损、预期较难扭转等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间，需继续加大稳定房地产市场政策力度。

本文源自券商研报精选

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