金融月评｜货币融资环境持续改善，“去影子”进程得以保持

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伴随“六稳”宏调任务的确立，今年的货币融资环境较去年同期出现了明显改善，融资规模和融资成本均在改善的趋势上，而且更为难得的是，“去影子”的融资结构调整进程还得以保持，影子融资12个月滚动净增规摸由去年的1.45万亿转为-2.15万亿，意味着在过去的12个月中，影子融资净减少了3.6万亿，同期信贷融资的比重大幅提升了8个百分点，由68%升至76%。不过M1尚未恢复至去年同期水平，显示实体企业的经营性资金流情况还有待改善。就前5个月的数据变化而言，今年的货币融资环境整体处于持续的改善之中，这一变化基本也和今年宏观层对于货币金融作用定位的初衷相符。

表1 金融数据比较 数据来源 Wind

图1 利率走势数据 来源 Wind

今年在货币金融环境的宏观要求方面，有两个最明显的变化：第一个变化就是《政府工作报告》对稳健货币政策给出了明确衡量标准——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，伴随量化标准的确定，今年以来货币供给和社会融资增速始终在GDP增速上方，此点与2017-2018金融去杠杆期间，经济上行、货币融资收缩截然不同。

图2 M2和社融增速与GDP名义增速匹配情况 数据来源 Wind

第二个变化是央行在年初工作会议上，明确要“创造性地做好中央银行各项工作，以优异的成绩迎接中华人民共和国成立70周年”，而就在不到半年的时间内，央行就创设了诸如CRMW、TMLF等新工具，同时包括汇率、法定存款准备金率、公开市场操作在内的央行政策工具使用的灵活性也大幅提高。

不过，自去年中央经济工作会议以来，就宏观层和政策部门释放的信号而言，今年“稳增长”的重任应更多由财政政策来承担，尤其是减税政策，相应货币金融政策则更多是提供保驾护航，让“六稳”宏调任务顺利完成。而自去年下半年以来，中国经济确实已经形成“税收降和信贷增”的逆周期调控环境。

图3 税收和信贷增速 数据来源 Wind

然而，客观而言，当前我们政策空间较之前已经大幅收缩，不仅远不及“一揽子刺激计划”时期，也远不及危机前经济黄金期的水平。

图4 财政支出增速和社融增速（2002-2019） 数据来源 Wind 注：图中黄色区域为2017年至2019年5月的情况

目前代表政府支出力度的财政支出增速和代表金融环境的社融增速仍然在10%左右徘徊；2002-2007年期间，两者平均增速在18%左右，2008-2010期间，两者平均增速在26%左右，2011-2016期间，两者平均增速在17%左右。由此，当稳增长的宏观诉求再次凸显出来后，在有限的政策空间内，当前密集出台的政策的持续效力究竟还有多大？一旦政策不及预期，外围环境急速恶化，甚至“黑天鹅”又现的话，我们是否还有政策后手棋。

因此，虽然今年中国金融出现的两个变化，但能够如期完成“保驾护航”的唯一重任，尚存疑问，毕竟我们的逆周期调控的时空已经十分有限。

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