回购潮下，谁能站在创业者这一边？

文 | 陈之琰

邝子平终于坐不住了。

这位从业了25年的启明创投创始主管合伙人，今天一早发布了《对目前创投行业投资条款的一些看法》一文，主要谈了他对如今在一级市场大行其道的“回购”但看法，直指回购的前提是“不把企业和创始人逼上绝路。”

邝子平的核心观点大致包括五条：

1. 回购条款起源于美元基金。有两种核心使用场景：被投企业发展多年有利润，但不上市也不分红；或者，初创企业发展生变，经营不需要账上资金。

2. 其本意是保护投资机构，但绝不能以伤害企业经营为代价。且条款仅针对企业不涉及创始人。

3. 作为发源地，硅谷却鄙视业绩对赌和发起回购。一是因为显得自己判断能力差，二是难免造成投资人与创业者“同床异梦”。

4. 人民币基金出现后，回购条款既把创始人纳入义务方，也未贯彻不伤害公司正常经营这一前提。

5. 过去十年国内市场不注重企业尽调与定价，滥用对赌成投资标配，在上市把关收紧的背景下，最终造成了当下“踩踏式”的回购潮。

面对处在回购压力下的数千乃至上万企业，邝子平呼吁说：“换在上市通道畅通的年代，这些企业都是各家投资机构引以为豪的优等生……绝对不应该因为踩踏式的回购而葬送了。”

在一级市场当下的环境里，回购、退出、流动性——这几个高度相关的问题，无疑是个全民心病。作为行业头部的启明创投主动出头、抨击回购滥用，似乎是一个“有违立场”的动作。甚至有人也许会说，毕竟2023年刚募完65亿人民币的启明创投距离生死线还远得很。

但在创业者与投资人关系剑拔弩张的今天，此举既是必要，也是难得。

如果说，四个月前朱啸虎“五年靠分红拿回本金”的表态是一份面向LP们的“投名状”，那邝子平今天呈现的诸多看法实质则指向投资行业链条的另一边：投资人要和创业者站在一起。

这曾经被一级市场主流投资人们奉为圭臬。不论是沈南鹏、徐新，或者是刘芹、王琼，这些最被传唱的投资英雄故事无一不与支持陪伴伟大创业者相关，无一不与两者共患难同富贵相关。

但不知从何时起，估值高、融资慢、上市难，似乎变成了所有人的“原罪”。“为LP们负责”则无数次充当着投资人站在创业者对立面的正当理由。但当人们进一步发问：为何曾站在风口上的企业估值虚高？为何三五年就是一家企业成功上市的应有之期？答案却迟迟未有。

近两年的桩桩件件，让创业者与投资人这对本同船共渡的关系，似乎演变为相看两厌的怨侣。前有郑刚炮轰罗永浩，近有刘光耀的“赘婿”风波。

几天前，礼丰律师事务所发布报告称，两个事实正在同步上演：其一是国内私募股权投资者实际获得的退出金额不足美国同期的1/4，其二则是13万个项目将陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。

投资人困在退出和DPI里，创业者困在回购条款里。正如「暗涌Waves」曾在年初那篇《困在回购协议里的投资人》一文中详细分析过的那样，在GP寻求退出的路上，普遍以回购为最简单的解法，实际上是难以真正止损的。这是一场不可能有赢家的“死循环”。

在邝子平所写“变了形”的条款下，“踩踏式”回购非但无法成为GP们DPI的解药，还有可能成为压垮极渴骆驼的最后一根稻草。怨侣间的互动刀子只能是共输。

那么，创业者与投资人仍然互相需要吗？

从早期创业的角度看，面对目前的多重融资难题，市场化投资机构仍然还是整个金融市场中对待风险更具包容性的一种选择。而换到投资人的角度，答案则就更简单了，不断新生、发展的企业才是投资行业得以发展的基石，投资人与创业者一道创造的价值与收益才是实现有效退出的长久之计。

正因此，一向以低调示人的邝子平难得振臂高呼，动员整个金融行业全生态为“企业和创业者”改变起来：

“通过一级市场的更加耐心，二级市场的适度放开，更加积极的收购兼并政策，尤其是上市公司对尚未盈利企业收购兼并政策的进一步宽松，监管机构对海外上市更加支持鼓励，LP对GP是否尽责履行回购义务的衡量尺度更加务实等各方面的共同努力，给这些企业和创业者一些喘息的空间，让他们有更大的可能性继续成长，造福社会。”

固然这是一句可能过于理想主义的呐喊，但今天的一级市场、今天的世界，都过于需要这样的理想主义。

图片来源 ｜IC Photo

排版｜姚楠