中信证券：低基数的有利因素和海外补库周期渐次开启有望带动5月出口增速继续回升

2024年4月中国出口增速为1.5%，较3月增加9.0个百分点，这与高基数因素的拖累较3月减轻和近期海外经济景气不断回暖密切相关。从出口结构上来看，4月中国对主要出口目的地的出口增速多数较上月回升，对东盟出口尤其表现较好；4月机械和交运设备、汽车产业链和半导体产业链对出口总体增速正向贡献较大。进口方面，4月进口增速在低基数因素和国内生产端修复斜率边际加快的双重利好下明显回升，自动数据处理设备及其零部件、液晶平板显示模组等消费电子类中间品零部件以及成品油、原油等上游原材料进口保持较快增速。向后看，低基数的有利因素和海外补库周期渐次开启有望带动5月出口增速继续回升。

▍事项：

2024年4月，中国出口金额（美元口径）同比上升1.5%（Wind一致预期为下降0.1%，2024年3月同比下降7.5%）；进口金额（美元口径）同比增长8.4%（Wind一致预期为增长3.5%，2024年3月同比下降1.9%）；贸易差额为723.5亿美元。对此我们点评如下。

▍2024年4月出口增速明显回升，对东盟出口表现较好，机械和交运设备、汽车产业链和半导体产业链对出口增速正向贡献较大。

2024年4月中国出口增速为1.5%，较3月增速增加9.0个百分点，按两年平均来看，今年4月出口增速为4.3%，较3月回升3.0个百分点。4月出口增速直接读数明显回升与高基数因素的拖累较3月减轻和近期海外经济景气不断回暖密切相关。2023年4月出口增速为7.1%，较去年3月出口增速下降3.7个百分点。2024年4月，全球制造业PMI录得50.3%，连续三个月位于荣枯线以上。此外，4月份中国制造业PMI新出口订单指数为50.6%，较过去五年季节性水平均值高6.1个百分点，也显示外需延续较好表现。

分区域来看，2024年4月，中国对主要出口目的地的出口增速多数较上月回升。2024年4月，中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的出口增速分别为-2.8%、-3.6%、8.1%、2.2%、-16.0%、-13.6%，分别较上月回升13.1、11.4、14.4、14.0、8.8、2.1个百分点。我们测算，向东盟的出口对我国今年4月出口增速的贡献较大，拉动率达到1.3个百分点。

从出口商品结构来看，2024年4月，船舶、汽车包括底盘、集成电路、液晶平板显示模组、自动数据处理设备及其零部件出口增长较快，增速分别为91.3%、28.8%、17.8%、11.9%、8.2%。根据我们测算，2024年4月，机械和交运设备、汽车产业链、半导体产业链对出口增速的拉动作用分别为0.7、0.7、1.2个百分点。2024年4月，家具、服装、玩具、箱包出口同比增速均较前值增加，劳动密集型产品对出口增速的拖累减小到1.1个百分点。

▍低基数因素下今年4月进口增速较前值增加较多，自动数据处理设备及其零部件、液晶平板显示模组等消费电子类中间品零部件以及成品油、原油等上游原材料进口保持较快增速。

2024年4月中国进口增速为8.4%，较前值回升10.3个百分点，这首先与去年4月基数较低有关。按两年平均来计算，今年4月进口增速为-0.6%，较前值回升1.4个百分点，这可能与4月国内生产端修复斜率边际加快相关。2024年4月，国内制造业PMI录得50.4%，较过去五年季节性水平均值高出0.7个百分点，是自去年4月以来首次回到季节性水平以上。

分国别和地区来看，今年4月中国自美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的进口增速分别较前值增加23.6、9.8、9.2、4.2、7.7、10.8个百分点。

从进口商品结构来看，上游原材料类产品、消费电子类零部件4月进口增速较高。2024年4月中国自动数据处理设备及其零部件、液晶平板显示模组进口分别同比增长47.1%、23.0%，较前值分别增加19.2、21.3个百分点。并且自动数据处理设备及其零部件进口单月增速自2023年10月以来均保持在两位数以上。上述数据反映出在全球半导体周期回暖的大背景下，国内消费电子行业近期也延续较快修复。此外，上游原材料进口金额和数量均保持较快增速，反映国内相关行业可能在进行原材料补库。

从进口金额来看，2024年4月成品油、原油、未锻轧铜及铜材、铜矿砂及其精矿进口分别同比增长33.7%、14.1%、9.8%、7.1%；从进口数量来看，2024年4月成品油、原油、未锻轧铜及铜材、铜矿砂及其精矿进口分别增长29.5%、5.5%、7.5%、11.7%。

▍向后看，低基数的有利因素和海外补库周期渐次开启有望带动5月出口增速回升。

2024年4月，贸易顺差为723.5亿美元，同比下降14.9%。向后看，2023年5月出口增速为-7.6%，较2023年4月出口增速下降14.7个百分点，低基数因素将对后续出口增速的回升提供较大支撑。并且站在全年视角看，美国各行业补库周期渐次开启以及来自“一带一路”的需求稳步上升将为今年全年出口增速提供较强支撑。2024年2月，美国总体库存同比增速为1.0%，已经连续三个月回升。根据我们测算，截至今年3月，美国木材及其他建材，专业及商业设备和用品，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，纸及纸制品，服装及服装面料，化学品及有关产品等行业已经开启主动补库。

新兴市场方面，近年来“一带一路”经济体对我国进口依赖度总体呈现上升趋势。截至2023年四季度，阿根廷、巴西、马来西亚、泰国、印尼、越南、菲律宾对中国的进口依赖度分别较2019年四季度上升1.2、3.3、0.9、1.6、1.5、5.3、2.4个百分点。并且今年4月制造业PMI数据显示“一带一路”经济体制造业景气不断改善。2024年4月，俄罗斯、巴西制造业PMI分别录得54.3%、55.9%，均位于历史高位区间。越南4月制造业PMI也录得50.3%，重回荣枯线以上。基于上述信息，我们认为5月份出口增速会有所回升。

▍债市策略：

4月超预期的进出口数据披露后，10年期国债收益率略有上行。对于债市而言，目前仍处于多空交织的局面。一方面，经济结构性复苏的格局叠加资产荒和宽松货币政策预期，使得债券市场所面临的调整风险有限；另一方面，尚未调降的政策利率制约了利率的下行空间，央行频繁喊话和债券供给放量的预期，导致投资者情绪较为谨慎。整体来看，预计短期内长债利率或将呈现震荡走势。

▍风险因素：

外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化等。

本文节选自中信证券研究部已于2024年5月9日发布的《2024年4月进出口数据点评—出口回暖可持续吗？》报告

本文源自券商研报精选

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