【兴证策略】深度复盘：13-15年TMT牛市之诞生背景

引言：去年10月起我们将信创作为首推板块，此后我们反复强调数字经济下的TMT将成为市场主线。迄今为止，行情已从星星之火成燎原之势，让人不禁联想到2013-2015年火热的TMT行情。

我们系统性复盘了2013-2015年TMT行情，复盘报告分为上中下三篇：

1）诞生背景篇：2013-2015年TMT行情如何诞生？其宏观经济、流动性环境、产业趋势、股市环境如何？

2）行情演绎篇：TMT行情如何一步一步演绎起来？不同行情阶段有何特点？

3）启示篇：站在当下，本轮TMT行情与上一轮有何相同与不同？我们总结了上一轮行情对当下的十大启示。

2013年至2015年国内经济增速接连“下台阶”。从2010年开始，随着“四万亿计划”刺激效果的逐渐消退，我国经济增速开始快速放缓。2013年-2015年，经济持续“L”形探底难见起色，GDP当季同比陆续跌破8%、7.5%和7%的阈值。

与此同时，经济结构的矛盾日益明显，经济转型“迫在眉睫”。一方面在金融危机、欧债危机连番冲击之下，全球实际需求疲软的问题突出，出口趋势性回落，另一方面城镇化快速推进下房价高企的弊病也愈加显现，共同导致我国在“入世”之后借着加入全球分工体系的“东风”，所形成的以出口为导向、投资快速扩张的经济运行模式难以为继，反而陷入到产能过剩、增长点不足的困境中。为此，2012年至14年连续三届中央经济工作会议都明确要求“全面化解产能过剩”、“扩内需”、“调结构、促改革”。

二、流动性环境：“钱荒”冲击，由紧到松

2013年国内维持了较强的货币政策定力，全年无降准、无降息。与此同时，由于货币派生上仍较为依赖外汇占款，在2013年年中美联储开始逐步收紧货币政策导致中美利差迅速收窄，海外资金回流美国后，国内通过2012年连续升准降息营造的较为宽松的货币信用环境很快终结，M1、M2增速转头向下。

期间，由于货币传导机制不通畅，国内市场一度出现“钱荒”并持续蔓延、发酵，6月20日盘中银行间隔夜拆借利率一度飙升至30%。期间，6月18日央行紧急发行20亿央票，此后又通过SLF等工具向金融机构提供流动性支持，并窗口指导流动性充足的银行向市场融出资金，带动“钱荒”在6月底时基本结束。此后，10月和12月，市场又经历两次“钱紧”，但得益于央行及时出手呵护，冲击远小于6月。

然而，尽管“钱荒”很快结束，但其“余威”仍在。2013年年中之后，企业融资状况明显恶化，社融增速也开始快速回落。至2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，企业盈利开始回落。尤其是地产方面，由于高库存等问题（特别是三四线城市），地产价格从2013年初便已趋缓，至2014年5月时更开始回落，带动地产投资开始回落。

面对再一次出现的经济下行压力，2013年底，货币政策开始逐渐转向宽松，为结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。2013年12月经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，要求经济工作“坚持稳中求进、改革创新”。2014年4月22日央行宣布从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；4月23日，央行宣布在分支行开展信贷资产质押试点。4月25日，为贯彻落实4月2日国常会的精神，央行创设PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。6月9日，央行再次宣布对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行(不含4月25日已下调过准备金率的机构)下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

然而，尽管2014年初开始政策便已在持续放松，但由于实体经济加杠杆动力较弱，下半年宏观数据仍持续不达预期。2014年8月-11月，制造业PMI持续低于市场预期。与此同时，全球经济疲软、原油价格大跌进一步加重国内通缩压力，抬升实际利率水平。2014年和2015年的CPI和PPI一路下行，CPI从2014年3月的2.38%，至2015年初时一度下行到0.76%，创5年新低。与此同时，PPI从2014年3月的-2.3%滑向了年底的-3.32%，并且整个2015年间PPI仍在持续下滑，到2015年底时进一步下滑至-5.9%的深度通缩水平。

进入2012年以后，移动互联网逐渐进入高速发展乃至成熟阶段。（1）2012-2013年，我国4G进入“铺垫期”，移动互联网进入高速发展阶段。随着各大厂商纷纷效仿苹果推出手机应用程序商店和触摸屏式手机，叠加厂商竞争使智能手机价格下行，智能手机大规模量产并在中低收入人群的大规模普及应用，移动互联网爆发式增长。（2）2014年4G技术标志着移动互联时代逐渐进入成熟期。随着4G网络的投入使用，移动上网网速得到极大提高，上网网速瓶颈限制得到基本破除，移动应用场景得到极大丰富，4G技术真正实现了通信和互联网的融合。

4G技术催生一轮新的科技周期，上游设备、中游运营、下游应用全产业链受益。

• 2012年1月，国内4G技术入选国际标准，10月，4G频谱划分已定，2013年3月工信部部长确认将于年底发放牌照，4G进入快速建设期，从频谱划分开始到牌照发放的准备阶段中，对通信设备、光模块、天线和射频等硬件的投资需求率先上升。

• 随着2014年4G正式开始商用，凭借更快的速度和更高的稳定性，4G渗透率快速提升，运营商开始收益。以中国移动为例，其4G用户占比“无中生有”，截至2015年中已达到20%以上。

• 当智能手机和4G网络走进千家万户后，以手机游戏、移动视频和社交软件等下游应用的需求快速放量。以盛大游戏为例，其于2013Q1发布的游戏《百万亚瑟王》在4G加持下焕发“第二春”，在2013年高基数的背景下，盛大游戏手游戏日均活跃用户数再创新高。

2013年 IPO暂停，市场转向挖掘中小创成长股，大量成长次新股成为资本市场关注的焦点。2012年11月2日起IPO暂停，12月证监会下发《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，开展了号称史上最严的IPO公司财务大检查，直至2013年12月得以重启（14年1月新股再度发行）、下半年IPO才逐步回暖，历时14月之久，是A股历史上IPO暂停最长一次。资本市场供给大幅收缩，在缓解市场资金面压力的同时，也带动市场由专注“炒新”，开始转向挖掘存量中亮点。2010年以来，新上市个股中创业板和中小板的占比大幅提升，大量成长次新股成为资本市场关注的焦点。

2013年起新一轮资本市场改革拉开序幕，2014年新“国九条”将资本市场抬升至顶层设计高度，监管步入放松周期。面对经济下行和债务上升的双重压力，发展资本市场的呼声再起。伴随着2013年3月17日证监会主席换届，新一轮资本市场改革正式开启。2013年作为新一轮改革元年，全年围绕完善多层次资本市场制度展开，例如推出RQFII试点、新三板试点推广至全国、并购重组审核、现金分红、发展券商资管业务、完善新股发行制度、并购重组新股、优先股试点等陆续展开。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）下资本市场地位得到空前抬升。2013年底IPO重启、2014年5月创业板再融资松绑、2014年11月并购重组松绑，股市迎来扩容的黄金时代。