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文|潘向东、刘娟秀、钟奕昕

摘要

⏩名义经济增速预期上升、供需失衡，美债收益率走高

自2018年初以来，美国国债收益率持续走高，4月24日美国10年期国债利率突破3%的重要关口，为2014年1月以来的首次。原因主要有以下几个方面：一是美国经济基本面持续向好。二是通胀预期走高。三是加息缩表导致货币流动性收紧。四是减税导致美债供给增加。

⏩美债收益率仍有上升空间

一方面，美国名义经济增速可能继续上升。美国经济基本面稳健，特朗普积极财政政策也将逐渐产生效果，经济增长未到拐点。同时，由于薪资增速的增长，以及油价持续走高，未来美国通货膨胀可能继续上升。另一方面，国债供需不平衡会加剧。美国经济状况支撑美联储继续加息缩表，并且由于通胀预期的走高，未来加息路径或许随着经济的加速增长而变得更加陡峭。由于特朗普税改方案的实施，财政赤字增长，美国国债供给仍会增加。

⏩美股、房价、金价承压，美元、油价或上涨

美债收益率上升，伴随金融市场无风险利率的走高，美股整体承压。但美国经济基本面良好对股市有拉升作用，股市的最终走势取决于两种力量的博弈。

美债收益率继续走高，同时，欧洲经济复苏出现放缓迹象，并且欧洲央行在短期内也不会退出货币宽松政策，美德利差在近期持续扩大，使得美元资产吸引力上升，这将拉升美元指数。但是如果后期欧洲经济复苏加快，美国经济相对优势将会减弱，美元可能重新震荡下行。

美债收益率上升对美国房价的抑制作用，主要体现在居民融资成本上升。不过由于居民杠杆率较低、收入上升、住房需求人口增长，以及房屋供给不足，美国房价存在进一步上升的空间。

美债收益率上升对油价的抑制作用较供需矛盾而言居于次要地位，经济基本面引致的供需矛盾仍将导致油价存在上升空间。

美债收益率上升，会从美元指数上升、融资成本增加、资产替代效应等渠道拉低黄金价格。另外，良好的世界经济形势会使避险情绪下降，进一步施压黄金价格。

⏩对中国债市、股市影响有限，但人民币贬值压力增加

美债收益率走高将通过两个渠道对人民币汇率施压。一是中美利差处于低位，美元资产的吸引力增加。二是美元指数升值，为了维持对一篮子货币稳定，人民币对美元中间价会下调。近期人民币出现小幅贬值，还受到国内经济、货币政策的影响。

中国经济压力仍在，又逢中美贸易摩擦加剧，“稳增长”压力增加，但是人民币贬值压力增加将会制约货币政策转向宽松。

中国债市和股票市场短期内受市场交易情绪影响而承压。长期来看，由于中国存在资本管制，以及货币政策基调未变，美债收益率走高对中国资本市场影响较为有限。

正文

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名义经济增速预期上升、供需失衡，

美债收益率走高

自2018年初以来，美国国债收益率持续走高，直至4月24日，美国10年期国债利率突破3%的重要关口，为2014年1月以来的首次。

影响国债收益率的因素有名义经济增速、供需等。美国10年期国债收益率持续走高突破3%的原因有以下几个方面：

一是美国经济基本面持续向好。美国一季度GDP年化环比增长2.3%，高于预期，也高于往年一季度。美国就业市场强劲，失业率连续六个月录得4.1%，工资超预期增长。尤其是新出炉的美国房地产数据表现亮眼，美国3月新屋销售年化总数录得69.40万户，创四个月来的新高，远超预期的63万户。3月美国零售销售数据转好录得0.6%，终结此前的三连跌，暗示美国家庭财务状况有所改善，对消费方面有所提振。此外，欧元区、日本经济复苏逐渐放缓，经济增长动能略显疲弱，通胀仍距2%的目标有一段距离，宽松的货币政策或仍将持续一段时间。长期国债收益率反应了经济增长预期，在欧日经济表现不如美国经济基本面的大背景下，愈发使市场看好美国经济未来走势，使得美债承压。

二是通胀预期走高。美国CPI增速已连续7个月维持在2%以上，美国3月CPI同比增速录得2.4%，核心CPI同比增速录得2.1%。近期油价持续快速走高，使得市场对通胀担忧的情绪蔓延。4月23日，WTI原油期货价格收至68.92美元/桶；布伦特原油期货价格于当日收至74.32元/桶。此次油价上涨的主要原因在于此前一周美国原油库存超预期下降、OPEC与俄罗斯维持减产以及中东局势不确定性仍存。原油作为现代工业的血液，其价格的持续上升将导致工业产业成本大增，从而引发市场通胀预期的走高，促使美债收益率上行。

三是加息缩表导致货币流动性收紧。2015年12月美联储开启此轮加息周期，此轮美联储已经加息6次，3月FOMC点阵图显示，2018年底美联储联邦基金利率预测维持在2.1%，年内预期加息三次，同时加息四次的预期有所提升。此外，美联储3月货币政策会议纪要显示，由于对经济活动前景更加乐观，对通胀在中期升至2%以上的信心增强，也许美联储的加息路径在未来几年将比预期略微陡峭。连续加息凸显美国货币政策收紧，叠加美联储缩表计划，导致流动性进一步收紧，减少对美债的需求，对美债收益率上行产生趋势性的影响。

四是减税导致美债供给增加。美国总统特朗普于2017年底签署自1986年以来规模最大的减税法案，并于2018年1月开始实施，将进一步增大政府赤字压力。今年三月初美国白宫公布2019年财政预算，预算总规模为4.4万亿美元，占美国GDP比重的21%。表明未来美国10年期政府财政赤字或将翻倍。特朗普的税改政策导致2018年以来美债发行处于历史高位，庞大的国债供给成为压垮美国国债的最后一根稻草，导致美国国债承压，带动10年期美债突破3%的重要关口。

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美债收益率仍有上升空间

美债收益率仍有上升空间。一方面，美国名义经济增速可能继续上升。美国经济基本面稳健，特朗普减税政策及其他财政政策也将逐渐产生效果，经济增长未到拐点。同时，由于薪资增速的增长，以及油价持续走高，未来美国通货膨胀可能继续上升。另一方面，国债供需不平衡会加剧。美国经济状况支撑美联储继续加息缩表，并且由于通胀预期的走高，未来加息路径或许随着经济的加速增长而变得更加陡峭。由于特朗普税改方案的实施，财政赤字增长，美国国债供给仍会增加。

2.1 美国经济增长未到拐点

尽管美国一季度GDP增速有所放缓，但仍为2015年以来表现最佳的一季度GDP增速（高于2016年一季度的0.6%及2017年一季度的1.2%）。根据往年数据来看，一季度经济数据可能受季节性因素影响而表现偏弱，美国一季度经济成长放缓可能是经济成长迟滞的表现，可能并未真实反映美国经济增长情况，经济增长或仍未到拐点。

从最新公布的数据来看，美国4月Markit制造业PMI初值、服务业PMI初值分别录得56.5%和54.4%，均高于预期及前值，表明美国经济运行仍旧向好。美国4月密歇根大学消费者信心指数终值录得98.8，高于预期及初值，反映消费者对美国经济信心较强。美国截至4月21日当周初请失业金人数20.9万人，低于前值及预期，已连续164周低于30万关口，连续时间创1970年以来最长。

随着特朗普减税政策及其他积极财政政策也将逐渐开始产生效果，美国经济或只是暂时放缓，未来可能出现反弹。

2.2、 美国通货膨胀可能继续上升

美国2018年一季度薪资环比增长0.9%，高于去年四季度的0.5%，创2007年一季度以来最大增幅。薪资在截至3月的过去12个月内增长2.7%。2018年一季度美国家庭可支配收入增长3.4%，高于去年第四季度的1.1%，表明美国家庭储蓄出现增加，或对未来消费有所支撑。工资增速上升一方面意味着成本上升，另一方面意味着消费可能增加，这两者都会导致通货膨胀上升。

另外，油价可能继续进而拉升通胀。需求方面，世界经济持续复苏，石油等能源需求增加。供给方面，OPEC、俄罗斯达成减产协议共同稳定油价，中东危机、俄罗斯与西方关系趋冷等地缘政治风险也可能将影响原油供应。

2.3、美联储继续加息缩表

美国一季度经济数据总体来看表现稳健，美国今年一季度GDP增速虽不及去年第四季度，但好于预期，且为近三年来最佳首季表现。稳健的经济发展状况为美联储未来持续渐进加息提供一定支撑。

通胀方面，美国一季度核心PCE物价指数年化季环比初值录得2.5%，持平预期，高于前值的1.9%。自2018年初以来，美国CPI同比持续走高，CPI增速已连续7个月维持在2%以上，通胀持续上涨。倘若未来通胀数据超预期走高，为防止通胀过热，美联储或将加快加息步伐，进一步收紧流动性。

对于美联储未来加息路径，点阵图显示，2018年底美联储联邦基金利率预测维持在2.1%，年内预期加息三次，同时加息四次的预期较12月有提升；2019年基准利率预期上调至为2.9%，预计加息三次；2020年基准利率预期从3.1%上调至3.4%，预计加息两次。

按照2017年10月美国启动的缩表计划，2018年美国国债将缩减约2500亿美元，MBS缩减约1700亿美元；2019年和2020年国债均缩减3600亿美元，MBS均缩减2400亿美元；若持续至2021年底，美联储资产负债表规模缩减至2.3万亿美元左右。

2.4、美国国债供给仍会增加

美国总统特朗普于2017年底签署自1986年以来规模最大的减税法案，并于2018年1月开始实施。减税政策将进一步增大政府赤字压力。美国2019财年预算支出总规模达到4.4万亿美元，赤字达到9840亿美元。未来10年里，赤字总额将达到7.1万亿美元，美国国家债务将增加到近30万亿美元。这意味着，美债发行量将会增加。

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美股、房价、金价承压，美元、油价或上涨

美债收益率是以美国政府信用背书的无风险利率。由于10年期美债交易量大、流动性好，10年期美债收益率更是全球资产定价的“锚”，10年期美债收益率突破3%势必会对全球资本市场产生影响。

3.1、 美股承压

4月24日，10年期美债收益率突破3%，美股出现较大幅度下跌。标普500指数下跌1.34%，收至2634.56；纳斯达克指数下跌1.70%，收至7007.35。

美债收益率上升，伴随金融市场无风险利率的走高，美股整体承压。一方面，市场无风险利率的上升将会导致股市的估值中枢下降，并提高进入股市的资金成本。另一方面，市场利率上升将会提升企业的平均财务成本，从而压制企业盈利，使整体股市承压。其中，成长股对资金利率比较敏感，下行压力比较大，金融股则可能因为收益增加而受益。

不过，美国经济基本面良好对股市有拉升作用，股市的最终走势取决于两种力量的博弈。回顾历史，2013年至2014年期间，美联储退出QE，美债收益率经历过一次陡峭的上升，2014年1月3日10年期美债收益率达到3.01%的高峰，道琼斯工业指数随即出现下跌，但是由于美股整体盈利水平上升较快和经济增长的良好预期，随后美国股市经历短暂回调后又恢复上行姿态。

3.2、美元指数暂时上涨

次贷危机后美国经济在三轮量化宽松之后率先复苏，美元持续走强，并于2016年末达到103的高点。2017年美国经济形势良好，美联储不断加息，美国国债收益率继续走高，但是美元指数却不断下跌，其原因主要是，虽然美国经济形势良好，但是欧盟、日本经济也开始复苏，导致美国经济相对优势减弱。

美国相对其他国家的经济形势是影响美元指数的一个重要因素，只用美债收益率上升来说明美元指数上涨并不合理。由于美元指数中欧元的比重接近六成，用美国和德国国债收益率能很好地描述美国相对其他国家的资产收益差距。美元指数走势和美国、德国10年期国债收益率之差大体一致。当然，也有例外，2018新年前后一段时间，美德利差持续扩大，但是市场依然看好欧元，认为美元长期处于下行中，这导致美元对欧元仍不断下跌，进而使美元指数下滑。

近期美国经济形势良好，美债收益率继续走高，同时，欧洲经济复苏出现放缓迹象，并且欧洲央行在短期内也不会退出货币宽松政策，排除美债影响，德债收益率走高趋势并不强，市场上欧元多头逐渐减少。美德利差在近期持续扩大，使得美元资产吸引力上升，这将拉升美元指数。

近期欧洲经济放缓可能只是2017年下半年高速增长后的正常回调，以及受寒冷天气等暂时性因素影响。如果后期欧洲经济复苏加快，美国经济相对优势将会减弱，美元可能重新步入震荡下行。

3.3、 美国房价承压，但仍有上升空间

2012年美国房价扭转次贷危机以来的下跌趋势，进入上行阶段。虽然2015年12月以来，美联储不断加息，但是房价仍然不断上涨。美债收益率上升对美国房价的抑制作用，主要体现在居民融资成本的上升。不过，虽然美国居民杠杆率正在上升通道，但是和次贷危机前相比仍然较低，存在进一步上升的空间。较低的房市违约率也说明持续上升的利率并没有过度增加居民负债负担。

从收入角度看，美国经济持续复苏，失业率下降、工资增速上升、减税带来的收入增加，以及美股等资产价格不断上涨带来的资产负债表改善均会对房价有一定的支撑。

从货币政策角度看，美联储货币政策和经济基本面是互动的，美联储加息是为了抑制经济过热，但是一旦经济增速下滑，美联储将会重新审视货币政策。房地产周期是经济周期之母，房价下跌可能引发经济衰退。当房价出现下跌苗头时，美联储可能放缓甚至停止加息缩表。

从人口角度看，美国二三十岁的“千禧一代”正成为消费主力，他们前期购买力有限，自有住房率比较低，但随着他们的社会、经济地位的提高，以及经济复苏带来的收入增加，购买住房的需求将会较大。

从供给角度看，次贷危机导致建筑工人大量离岗，虽然随着美国经济的复苏，建筑工人就业不断增加，但和次贷危机前相比仍相差甚远，建筑工人的缺乏导致房屋供给紧张，房屋库存不断下降。在房地产库存整体偏紧的背景下，未来美国房价上行趋势或将延续。

综合来看，美债收益率上升虽对美国房价有抑制作用，但不改大的上升趋势。

3.4、 油价或继续上涨

2016年以来，全球经济全面复苏，摩根大通全球综合PMI从2016年2月的50.8%，不断上升到2018年3月的53.30%。随着经济的增长，石油需求不断上升，油价在2017年触底反弹后持续震荡上行。

美债收益率上升，主要通过以下四方面抑制油价。第一，美债收益率将会带来美元资产收益的上升，从而导致资金流向美国，美元指数随之上升，以美元计价的石油价格将下跌。第二，美债收益率的上升，对国际投资者来说意味着美元融资成本也会上升，这会减少对石油等大宗商品的投机。第三，从资产替代角度来看，美元资产收益上升，将会增加投资者对美元资产配置而减少对大宗商品的投资。第四，美债收益率的上升会增加美国企业的融资成本，对经济活动会有一定的抑制作用，进而抑制石油需求。

但是从2017年下半年以来的油价上升趋势来看，美债收益率的上升对油价的影响较供需矛盾而言居于次要地位。经济基本面引致的供需矛盾仍将导致油价存在上升空间。世界经济复苏趋势在短期内不会改变，石油需求仍将旺盛。供给方面，OPEC和俄罗斯等产油国承诺延长减产协议到2018年底。另外，伊朗核危机、委内瑞拉经济危机等地缘政治风险也可能导致石油供给减少，进而提振油价。虽然美国石油产量增加，对供给有一定的补充，但是相比需求增加量仍不足。截至4月20日当周，美国API原油库存增加109.9万桶，汽油库存减少272.4万桶，精炼油库存减少191.1万桶。美国产量增长被需求的快速增长消化，库存一季度增幅较往年偏低，夏季全球库存或降至5年平均水平。

目前看来世界经济形势良好，但是也要警惕中美贸易摩擦、美国资产价格大幅调整等事件给全球经济带来的不确定性，进而导致石油需求下降。

3.5、 金价存在下行压力

2017年以来黄金价格震荡上行，主要原因是美元进入下行周期。2018年2月以来美元指数比较稳定，黄金价格也横盘震荡。近期黄金价格继续呈震荡偏下行的走势，COMEX黄金价格此前一周下跌1.01%，4月27日收于1324.10美元/盎司。

美债收益率走高，会从美元指数上升、融资成本增加、资产替代效应等渠道压低黄金价格。和石油不同，由于黄金具有避险属性，良好的世界经济形势会使避险情绪下降，进一步施压黄金价格。近期地缘政治风险不确定因素仍在，但整体不改全球经济复苏的大趋势。以上因素均表明，黄金价格具有下行压力。

不过，从过去一年的黄金走势来看，影响黄金走势的主要是美元指数。欧元区经济增长动能有所放缓，但整体依旧强劲，如果欧洲经济复苏加快，美元指数可能下跌，从而导致金价上涨。另外，还要关注贸易摩擦、地缘政治危机引起的避险情绪上升。

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对中国债市、股市影响有限，

但人民币贬值压力增加

在我国经济开放度日益提高，中美金融市场关联性不断增强的背景下，美债收益率走高短期内通过市场情绪，长期内通过资本流动、贸易等金融、经济渠道影响中国资本市场。此外，还可能通过对中国货币政策产生一定的影响，间接影响中国资本市场。不过，贸易渠道的影响并不是很重要，因为虽然美债收益率上升可能增加美国经济下行压力，但是近期数据显示，美国经济形势良好，还没有衰退迹象。

4.1、 人民币贬值压力增加

美债收益率走高直接通过两个渠道，对人民币汇率施压。一是货币供求渠道。中美利差处于低位，美元资产的吸引力增加，人民币汇率贬值压力增加。二是美元指数升值，为了维持对一篮子货币稳定，人民币对美元中间价会下调。其中第二个渠道是人民币对美元汇率中间价形成机制的一个弊端。

目前的人民币对美元中间价变化=（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）+（保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化）。当美元对所有货币走强的时候，为了维持人民币对一篮子货币稳定，会人为地加剧人民币对美元的贬值。虽然现在的汇率形成机制有利于维持人民币汇率指数的稳定，但是市场关注的是人民币兑美元的汇率，而不是人民币汇率指数。2017年5月，为对冲市场情绪而放大的单边市场预期，人民币中间价形成机制引入“逆周期调节因子”，但是2017年人民币兑美元升值，2018年初“逆周期调节因子”取消。在美元走强情况下，“逆周期调节因子”可以缓解当前的人民币中间价定价缺陷，可以预见，“逆周期调节因子”会或明或暗地回归。

4月27日，美元兑人民币收于6.3439，创近两个月新低。近期人民币出现小幅贬值，除了受美债收益率上升、美元指数走高影响外，还受到国内经济、政策的影响。国内经济下行压力仍在，又逢中美贸易摩擦加剧，“稳增长”压力增加。4月23日中央政治局会议重提扩大内需，4月25日央行降准1个百分点，导致市场产生货币宽松预期，对人民币汇率产生不利影响。

未来人民币汇率的走势取决中美双方的经济和货币政策，其中市场对美国经济持续复苏、美联储也会维持渐进加息、中国经济稳中趋缓，这几方面的预期比较一致，但是对中国货币政策的走向存在分歧。既然十九大报告和今年的政府工作报告都强调了，要保持人民币汇率基本稳定，那么有理由相信人民币汇率稳定是比较强的约束。在美国加息背景下，实现人民币汇率稳定，完全放弃货币政策独立性和完全进行资本管制要么是不能实现，要么是代价太大，更可能的是放弃一部分货币政策独立性和进行一定程度的资本管制。所以，虽然央行进行了降准，但这只是政策“微调”，但是受制于防范汇率风险，难以大幅转向。

4.2、 债市受影响不大

2015年底美联储开启新一轮加息，自2016年12月以来，除2017年6月中国央行未跟随美联储加息以外，历次美联储加息后，中国央行都上调公开市场操作利率予以跟进。在美联储此轮加息周期中，中美利差出现过两次大的收窄，两次跌破50BP，于2015年12月29日跌至48.6BP，于2016年11月23日跌至48.5BP。自2018年年初以来，中美利差收窄速度加快，于4月20日跌至56.15BP，创2017年以来新低；截至4月24日两国利差小幅回升至58.55BP，年内累计减少82BP。

根据利率平价理论，各国国债收益率应该保持一种稳定的利差关系。由于我国经济增长率和通胀预期长期高于美国，自2008年4月以来中美利差的均值保持在100BP左右，中位数是116BP，这意味着有相当长时间中美利差100BP左右上下使得我国货币政策将会处于“比较舒适的区间”。但是目前中美利差小于60BP，处于历史低位。

我们发现，中美利差与我国国债走势相关系数处于弱相关关系。在过去10年中甚至出现过以下情形：当利差走阔时，中国债券收益率上行；当利差缩窄时，中国债券收益率出现下行。这主要是因为，在中美利差走阔之时，意味着我国经济前景和通胀预期强于美国，所以中国国内利率会率先上行，并带动10年期国债收益率上行；中美利率收窄，则意味着我国国内经济前景走弱，导致利率下行。可见，由于我国存在资本管制以及债券市场国际化程度不够，我国10年期国债收益率受中美利差影响较小，更多影响因素来自于中国国内的经济基本面和货币政策。

此轮中美利差缩窄，一方面是由于美国经济的强劲复苏，导致美国国债收益率上行；另一方面，中国国内降准等货币政策出现边际宽松的信号，导致中国国债收益率出现下行。由于我国债券市场对外开放程度有待提高，我国债券收益率更多受国内的经济基本面和货币政策影响，美债收益率大幅上行对我国债市只有短期的交易情绪上的影响。但是随着我国债券市场对外开放程度的不断提高，中美利差对我国债券市场的影响将会增强。

4.3、 对A股影响有限

首先，短期内全球股票市场通过市场情绪联系起来。今年2月公布的美国经济数据良好，3月加息概率增加，美股大跌，A股受市场情绪影响也大跌。此后，美股受贸易摩擦、地缘政治危机出现几次大的波动，A股也有相应反应。美债收益率上升令美股承压，A股也受到情绪上的影响。不过，美国经济基本面依然良好，美股没有大幅下跌的基础，美债收益率上升通过股市联动渠道，对A股影响有限。

其次，美债收益率上升还可能通过资本流动影响A股。虽然美债收益率不断上升，但是由于资本管制等原因，2018年一季度外汇占款小幅增加，资本跨境流动稳定。美债收益率仍有上升空间，但是中国政府将通过跨境资本流动的宏观审慎管理、货币政策中性等方式，保障资本流动平稳。因此，美债收益率上升通过资本流动渠道对A股的影响也有限。

再次，美债收益率上升，增加了企业、居民、政府的融资成本，但是近期数据显示美国经济仍在扩张，暂时不会通过贸易等经济渠道影响A股。美国4月Markit制造业PMI初值录得56.5%，高于预期及前值；4月Markit服务业PMI初值录得54.4%，高于预期及前值。美国4月密歇根大学消费者信心指数终值为98.8，高于预期及初值，反映消费者对美国经济信心较强。

最后，国内外多重压力下，“稳增长”压力增加，4月25日央行降准只是政策微调，在“三元悖论”约束下，货币政策宽松的可能性不大。当然资本管制的存在，也使中国货币政策没有进一步收紧的迹象。因此，中国未来的货币政策最好的选择是维持中性，美债收益率上行通过影响货币政策间接影响A股的可能性也不大。

感谢邢曙光对本报告编制所做的贡献

END

新时代证券宏观固收研究

潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社2016年8月出版。

刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。

陈韵阳，宏观分析师助理，上海财经大学管理科学与工程硕士。

钟奕昕，宏观分析师助理，美国凯斯西储大学金融学硕士。

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