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来源：高瑞东宏观笔记

核心观点：

截至北京时间11月6日晚上8点，特朗普获得277票，超过胜选所需的270票，重返白宫。从原因看，因为高通胀影响，在拜登任期的前三年，位于“铁锈带”摇摆州（密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州）的居民实际薪资收入增速均值为负，选民对“拜登经济学”感受不佳。此外，位于美国南部的佐治亚州、内华达州以及亚利桑那州的3个摇摆州也因为非法移民问题选择支持特朗普。同时，10月飓风袭击北卡罗来纳州、佐治亚州，拜登政府应对不力，导致最终选情转向特朗普。

众议院悬而未决：特朗普横扫，还是“跛脚政府”？大选之前，民调数据显示共和党大概率可以拿下参议院，众议院归属则存在较大悬念，主因本次众议院435个席位全部改选，且众议员候选人数众多、知名度较低，民调数据显示两党选情胶着，且众议员选举更容易受到所属党派及总统支持率的波及，因此其归属存在较大悬念。

风险提示：地缘冲突发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落。

一、特朗普确认胜选，哈里斯为何输掉了摇摆州之战？

截至北京时间11月6日晚上8点，特朗普获得277票，超过获胜所需的270票，确认胜选。按惯例，新总统将于明年1月20日与前届总统交接。印度、日本、乌克兰、法国、英国等多位领导人祝贺特朗普胜选。

哈里斯为何输掉了摇摆州之战？从2024年大选结果可以看出，民主党基本确定输掉了所有摇摆州（密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州、亚利桑那州、北卡罗来纳州、内华达州、佐治亚州）。其中，位于“铁锈带”的密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州的倒戈是哈里斯败选的主要因素。在大选之前，哈里斯在上述三州提前投票中保有优势，考虑到哈里斯的基本盘有226票，离胜选所需的270票只差44票，这意味着哈里斯只要守住这三个州就可以赢得大选。

但是从结果上看，哈里斯基本确定输掉了密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州3个在选前被认为有希望获胜的州。从原因看，上述三州都为制造业发达的传统工业重镇，但因为美国制造业的衰落沦为“铁锈”地带。尽管拜登任期内试图通过引领制造业回流拉动经济，但因为高通胀影响，拜登任期的前三年（2021至2023年）该地区居民实际薪资收入增速均值为负，选民对“拜登经济学”感受不佳，转向支持特朗普，而特朗普也有意以关税、能源、提振制造业为抓手，争取选民。

此外，位于美国南部的佐治亚州、内华达州以及亚利桑那州的3个摇摆州也因为非法移民问题选择支持特朗普，其中前两州在今年1月公开支持得克萨斯州驱逐非法移民的操作。同时，10月飓风袭击北卡罗来纳州、佐治亚州，拜登政府应对不力，多达51%的人认为政府提供的救灾支持不够，导致最终选情转向特朗普。

一是，受高通胀冲击，2021至2023年，以“铁锈带”为代表的摇摆州居民实际薪资收入转负，贫富差距扩大，选民对“拜登经济学”感受不佳，转向支持特朗普。一方面，尽管受益于制造业回流，拜登就任以来，美国居民薪资增速长期低于通胀增速，实际收入水平有所下滑，例如，拜登任期的前三年（2021至2023年），宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康星州居民实际薪资收入增速均值为-0.3%、-0.2%和-0.1%。另一方面，受益于疫后宽松流动性环境，美国房价与股市上涨，高学历家庭财富明显增长，以低学历为主的蓝领家庭财富收入增速大幅低于2016-2019年，相对高学历人群的收入增速差距显著放大，贫富差距扩大。

此外，在竞选策略上，对位于“铁锈带”的三大摇摆州（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），特朗普有意以关税、能源、提振制造业为抓手，争取选民。其中，宾夕法尼亚州有广阔的页岩层，天然气产量居美国第二，众多选民从事能源产业工作，特朗普坚定鼓励传统能源，支持使用水力压裂技术开采页岩气和页岩油。密歇根州支柱产业是汽车制造业，特朗普提出要对在墨西哥建厂生产并向运往美国的中国汽车制造商征收100%-1000%的关税，提振当地汽车产业。此外，威斯康星州的制造业同样发达，主要生产运输设备、建筑设备、矿山机械等，特朗普偏好通过基建、提高关税的政策利好当地产品需求。

二是，在美国居民收入增长相对乏力的情形下，美国非法移民越境问题日益尖锐，相较2017年，佐治亚州、内华达州、亚利桑那州等南部摇摆州面临的非法移民负担加重。美国移民改革联盟（FAIR）估计，2023年，美国“红州”、“蓝州”和“摇摆州”的非法移民总数分别为410.3万人、808.8万人和324.7万人，相比2017年分别增长9.4%，30.7%和23.0%，且由于数量的大幅攀升，非法移民造成的总税负成本分别增长9.8%，34.6%和25.5%（详见2024年2月27日外发报告《为何选民对“拜登经济学”感受不佳？——<大国博弈>系列第六十一篇》。

其中，佐治亚州、内华达州两州支持限制移民政策，并与联邦政府割裂。2024年1月，针对美国联邦最高法院允许拜登政府拆除得克萨斯州为打击墨西哥非法移民而设置的边境铁丝网屏障，得克萨斯州州长阿博特援引美国宪法第1条第10款第3项，宣布该州遭受“入侵”，有权进入戒严状态。随后，另有25州州长指责拜登不愿打击非法移民，签署公开信支持得克萨斯州的“自卫权”，包括蓝州（弗吉尼亚州、新罕布什尔州）、摇摆州（佐治亚州、内华达州）等州长。

此外，“摇摆州”亚利桑那州位于美国西南部，南与墨西哥毗连，作为南部边境州，移民问题和边境安全同样备受关注。对此，在2024年10月25日，亚利桑那州的竞选集会上，特朗普抨击哈里斯的移民问题，并承诺开展美国历史上最大规模的驱逐移民运动。

三是，10月飓风袭击摇摆州北卡罗来纳州、佐治亚州，拜登政府应对不力，引起选民不满。10月飓风“海伦妮”和“米尔顿”接连袭击美国佛罗里达州、北卡罗来纳州以及佐治亚州，但联邦紧急事务管理局（FEMA）资金出现短缺，救援不利，但却为非法移民安置提供了数十亿美元的资金，引发了选民严重不满。对此，得克萨斯州州长格雷格·阿博特公开抨击拜登政府，认为他们忽视了美国灾民的需求，而将大量资源投入到非法移民问题上。

从民调数据看，大部分选民认为拜登政府对飓风的应对方式、扶助力度不足。《经济学人》于2024年10月6日至7日进行的民意调查显示，美国人总体上不赞成拜登对“海伦妮”飓风的响应方式（44%不赞成，38%赞成，18%不确定）。此外，10月2日至3日由 Data for Progress 进行的调查也指出，46%的中间选民认为特朗普处理飓风问题会好于哈里斯（43%），多达51%的人认为政府提供的救灾支持不够。

二、特朗普的政策标签：财政扩张、逆全球化、贸易保护

财政主张：大规模减税，扶持本国制造业

对于特朗普而言，其倾向于在“对外”加征关税减少赤字的同时，维持扩张的财政政策，实现制造业回流。一方面，特朗普支持大规模减少个税与企业税，延续减税法案中个税条款，提议取消对小费、社会保障福利以及加班工资的所得税，并将在美国生产产品的公司税率降至15%。远低于当前的21%。

另一方面，特朗普将重点放在扶持本国汽车、国防等产业。例如，其提出为购买美国产汽车提供税收减免优惠，废除或部分废除拜登《削减通胀法案》，将关税所得资金注入主权财富基金并投资于制造业中心、国防和医学研究等。

货币主张：大幅降低美国利率，但短期内施压美联储降息存在阻力

10月21日，特朗普表示再次当选后，会大幅降低美国利率，意味着未来或选择施压美联储增加降息次数。此外，特朗普前国内政策副助理Paul Winfree在保守派智库传统基金会发布的《2025计划》中，也提出了一系列有关美联储的改革建议，希望“将货币决策权从美联储手中夺回，归还给人民。”

但考虑到美联储主席鲍威尔任期直到2026年5月才会结束，以及理事会层面，库格勒、沃勒两位理事最早也在2026年、2030年任期结束，因此特朗普无法快速提名新的理事干涉美联储决策，当选后特朗普对美联储独立性影响可能相对有限，短期内施压美联储降息存在阻力。

“逆全球化”：重返“美国优先”，控制移民流入。

特朗普强调在全球事务中保护美国的利益和资源，重返“美国优先”路径。例如，2017年1月至2021年1月间，美国共退出了包括《跨太平洋伙伴关系协定（TPP）》《巴黎协定》等在内的12个国际组织和条约。若特朗普胜选，预计将重新退出拜登加入的《巴黎协定》和世卫组织。

此外，特朗普将大幅收紧移民政策，实施美国史上规模最大的非法移民驱逐计划。例如，11月4日，其表示将大规模驱逐移民，涉及大约1100万居住在美国的非法移民。

外交政策：支持贸易保护主义，并通过关税等方式对中方就贸易逆差问题进行施压，中美关系将再次进入到不确定性较大的阶段。

（1）中美贸易协定与关税：对华关税重启，但考虑到特朗普胜选后，需要尽快解决俄乌冲突、政府债务上限问题，以及新一届政府内阁需要时间去评估关税政策效果，关税政策不一定立即落地，也意味着在关税问题上，美国大选后中美存在一定的缓冲期。此外，共和党党纲提及要取消中国最惠国待遇，逐步减少从中国进口必需品等。

（2）中美科技摩擦：更大力度限制FDI和金融资本进入中国，推动美资企业降低在华敞口，限制中国企业在美国及其盟国进行高科技相关投资，上一届任期内，特朗普政府将华为、中兴等中国科技巨头列入“实体清单”事件可能再度重演。

（3）军事外交方面：希望尽快解决俄乌冲突，当选后力促战争即刻停火，俄乌局势相对趋缓。但特朗普表态支持以色列，抨击拜登试图限制以色列针对伊朗的报复性袭击，短期内中东局势可能恶化。

三、众议院悬而未决：特朗普横扫，还是“跛脚政府”？

国会分属的重要性不亚于总统选举。参议员和众议员通过掌握立法权来掌控美国财政支出、军事支出、税务等，进一步对于经济和市场产生影响。举例来看，2021年11月总统大选结束后，民主党只掌握了众议院，共和党依然把持着参议院。这使得拜登总统在2020年底推进的9000亿美元财政刺激方案时，遇到了共和党的重重阻碍。然而，在2021年1月5日，民主党赢得了佐治亚州参议院选举的两个席位，一举拿下了参议院的控制权。2021年1月14日，拜登火速提出1.9万亿美元的政刺激方案，并且在同年3月无视共和党人的反对，以预算协调的方式强行在国会通过方案，延续了对美国居民的现金补贴和失业补贴，对于2021年美国经济和市场带来了新一轮的超预期支撑。

大选之前，民调数据显示共和党大概率可以拿下参议院，众议院归属则存在较大悬念。（一）参议院方面，哈里斯所在的民主党以51个（包括3席独立议员）比49个席位的微弱领先控制着参议院。在今年选举中一共有34个席位进行改选，其中有23席由民主党和独立议员控制，11个席位由共和党控制，且民主党在参议院的改选压力较大。在选举投票日之前，各路民调显示共和党大概率可以赢得参议院。（二）众议院方面，435个席位全部改选，且众议员候选人数众多、知名度较低，民调数据显示两党选情胶着，且众议员选举更容易受到所属党派及总统支持率的波及，因此其归属存在较大悬念。

截至北京时间下午4点，综合路透社、《国会山报》、美联社等多家美媒报道，美国共和党已在参议院获得了51个席位，赢得了参议院的控制权。而在众议院方面，两党选情依然存在不确定性。

夺得参议院，意味着特朗普在组建内阁方面基本不会受到太大阻碍，可以在上任后快速的任命财政、外交等重要“左右手”。

一是，美国宪法赋予总统组建政府团队的权力，同时又赋予参议院同意或否决总统任命内阁官员的权力，而这一任命程序不受众议院的干涉。

二是，在第一任期中特朗普与共和党内要员不和的新闻频频见诸报端，然而当特朗普成为共和党的头号人物后，不少共和党精英派纷纷向其靠拢，其在党内的号召力和政治根基更加稳固。

三是，相比于第一任期的准备不足，特朗普竞选团队早早公布了其执政议程“agenda 47”，其在共和党大会上也公布了清晰的政纲，指向其对内阁布局已经有了基本构想。

接下来美国大选的关键看点就在于众议院的归属权。我们分两种情形做简单讨论。

情景一，共和党赢得众议院，达成“横扫”。

此种情形下共和党通过两院完全掌控了立法权和行政权，特朗普施政难度将大为降低。无论是对内的财政刺激、税收、能源开发，还是在对外的关税、移民、地缘冲突等方面的政策，如果没有遭到共和党内部反对，特朗普政府施政基本没有太大阻力。尤其是，考虑特朗普特立独行的性格和非建制派的背景，其甚至有可能会通过推动立法程序、增设新部门来放大总统的权利。

资产表现：考虑特朗普的关税政策、美国优先政策将被贯彻执行，最为利好美元；其次，考虑特朗普的关税政策会带来更高的输入性通胀，以及略高的财政赤字预期，将推动美债收益率上行；美股方面，特朗普预计将实行更大的企业税率减免政策，将支撑企业盈利，进而中长期利好美股；黄金方面，因为特朗普执政后国际地缘局势有可能出现更大的不确定性，黄金价格受到长期支撑。

情景二，共和党丢掉众议院，成为“跛脚政府”。不过，众议员候选人数众多、知名度较低，选举容易受所属党派及总统支持率的影响，该情形概率较低。

在这种组合下，特朗普在内政受阻，其施政重心可能会更进一步集中于对外层面以谋求基本盘的支持。

对外政策方面，只要与美国当前法律没有冲突，或者在已有的法律框架之下施行，就无需获得国会批准，也即没有太多施政障碍，如收紧移民政策、对外加征关税（法律依据为2017年发动的“301审查”）等。不过对外政策方面如果涉及到财政支出，如对以色列的资金援助，则还是需要经由两院审议方可通过。

而对内政方面，尤其是涉及到税收、大规模财政刺激等联邦政府收入和支出的问题，则推行阻力较大。这就意味着在2025年1月美国债务上限到期后，两党围绕着政府预算将陷入到新一轮的博弈，在当下党争加剧的背景下，新一轮债务预算将遭受重重阻力，不排除有可能出现政府关门的风险。

不过，特朗普也可以选择通过“破坏”拜登政治遗产的方式来间接推行其政策，比如废除或者部分废除拜登所签署的《削减通胀法案》来降低新能源汽车对传统汽车工业的挤压。

资产表现：与第一种情形类似，美元、美股、黄金价格会受到特朗普关税、企业税率减免、地缘政治博弈不确定性较高的支撑，长期看涨；但此种情形下美国财政扩张可能受阻，美债收益率上行动力相对不足。

四、风险提示

美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期。

本文源自券商研报精选