竞泰研究｜低利率环境下的权益资产配置：日本经验（上）

20世纪 90年代，日本处于低利率阶段，其股市经历了1989-2003 年的低迷期，其中1989-1992 年为快速下跌期，1992-2003年为震荡下跌期。在这段时间里，大盘股和价值股表现相对较好，而高股息策略的性价比也凸显出来。不同行业在不同时期的表现也有所差异，其中医药、精密仪器、运输设备等行业一直表现较为稳健。

优秀行业具有以下三个特征：一是外需强劲，企业海外业绩持续提升，特别是医药、电气机械等行业。二是内需稳健，尽管总体消费增速放缓，但医疗、住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业业绩。三是政策支持，政府放松管制促进竞争、大幅加强基建支出，为零售业和建筑业发展提供支持。

科技赛道逻辑：一是提升产业全球竞争力，出海找增量，如材料科学领域的信越化学；二是精耕细作细分赛道，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是顺应新需求，专攻其国内蓝海赛道，如工业自动化龙头发那科；四是政策保护，垄断本国市场，如通信行业的索尼和松下。

消费赛道逻辑：整体来看，日本90 年代的优质消费股，主要是抓住了存量博弈、新增结构性需求的机会。90年代，日本经历了资产泡沫破裂，私人消费增速中枢下移，消费意愿降低。然而，即便在消费总量走弱的背景下，部分消费股通过抓住结构性机会实现了增长。这些消费股的增长主要得益于外需支撑、极致性价比、新消费习惯带来的新需求，以及外部因素调整打开的需求空间。

01 日本经验

｜日本低利率环境下股市复盘

90年代，日本股市经历长达14 年的低迷期。1980年代，日本宽松货币政策使得资金大量涌入股市，股价飙升。1989年末，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盘，政策利率也随之下调，在低利率环境下，日本股市经历长达十多年的低迷期。直至2003 年 3月后，随着日本经济回暖，日本股市也走出了长期的低迷。

可以根据股价波动的程度，将日本的低利率时期分为两个阶段。一个是1989 年底至1992 年 7月，为快速下跌期，这一时期东证指数下跌57.7%，年化跌幅高达28.3%。第二阶段是1992 年 7月至 2003 年3月，为震荡下跌期，虽然在这一周期内，日本股市出现三轮小的牛熊周期，但整体趋势是下跌的，这十年间东证指数下跌35.4%，年化跌幅为4.0%。

｜日本低利率环境下市场投资风格

从市场风格来看，大盘股和小盘股轮动，价值股表现相对较好。

对比MSCI 日本大盘股和小盘股指数，1995-1998 年初大盘风格明显占优，这或是由于在泡沫破裂、经济下跌的前期，大型企业更具有抗风险能力。90年代末，市场开始转向小盘占优，这主要是由于互联网革命开启，不断有新的上市公司涌现。

对比MSCI 日本成长型指数和价值型指数，在低利率环境下，价值风格长期占优，仅在1997-2000 年间互联网股票泡沫堆积期，成长表现优于价值。对应的高股息策略的性价比突显。

｜日本低利率环境下行业选择（1989Q4-1992Q3）

从行业来看，不同时期的优势行业有差异。在快速下跌期，必选消费、与地产相关性较弱的顺周期板块表现相对较好。在这一时期，所有行业均下跌，年化跌幅从18%-38%不等。

由于90年代初日本同时经历了地产泡沫的破裂，与地产相关的房地产、金融、钢铁等行业受损严重，市场表现较差。相对而言，表现较好的行业有医药、食品、纺服等必选消费，金属产品、建筑、石油与煤等与地产相关性不大的顺周期行业，主要是其具有一定的防御属性，且基本面受冲击较小。

｜日本低利率环境下行业选择（1992Q3-2003Q1）

震荡下跌期，成长科技股表现更好。其中精密仪器、医药、运输设备的年化涨幅在3%以上，电器行业的年化涨幅为0.6%，这四个行业在市场下跌期仍保持增长。相对来说表现最差的行业是银行，这主要是由于1997 年开始日本金融危机爆发，出现大量银行倒闭、重组，使得行业遭受重创。

｜占优行业特征总结——外需强劲

日本出口在90年代维持强势，而且大量向海外拓展，部分企业的海外营收占比越来越高，为企业业绩提供有力支撑。1989-2003年，日本出口金额年化实际增速达4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，其中快速下跌期（1989-1992）为5.6%，震荡下跌期（1992-2003）为3.7%，均高于GDP 增速，这反映当时日本出口仍相对强劲，是经济的主要贡献项。

因此，出口表现较好的行业，其市场表现会相对更好。分析1989-2003年日本主要产品出口金额的年化增速，可以发现，出口增速较高的产品，与市场表现最好的医药、电气机械、化工等行业高度重合。