降息预期落空，警惕债市获利了结

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1月15日，中期借贷便利(MLF)利率维持不变，1年期MLF利率维持在2.5%，市场的降息预期暂时落空。国债收益率短线冲高，之后回落并维持震荡走势；人民币对美元短线走强后再度转弱。

接受记者采访的机构人士普遍表示，由于此前债市对降息的定价非常充分，需警惕短期债市的获利了结。同时，降息与否对人民币的实质性影响不大，近期汇率弱势震荡仍与经济基本面和市场预期转弱相关。

“最近的通胀数据疲软加强了市场对进一步货币宽松的预期，包括降准和降息。然而，中国央行在过去几个季度没有激进降息，银行息差、人民币汇率可能仍是考虑因素。与此同时，央行还通过MLF操作注入了2160亿流动性，表明央行将维持总体上宽松的在岸流动性状况。”国泰君安国际首席经济学家周浩对记者表示。

国债收益率跳升后回落

1月15日，中国央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展了890亿元逆回购操作和9950亿元MLF操作，充分满足了金融机构需求。具体看，逆回购全部是7天期，MLF均是1年期，利率分别为1.80%和2.50%，两者利率均连续五个月不变。

Wind数据显示，1月16日有7790亿元MLF到期，目前看，本月MLF口径实现净投放2160亿元，为第十四个月净投放，但净投放额较大幅减少。上月净投放8000亿元，去年11月份净投放6000亿元。

1月15日早间，10年期国债活跃券（230026）收益率一度因降息落空而跳升近2BP，从2.515%附近升至2.535%，不过随后有所回落，收盘报2.521%。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，“债市短期利多已兑现，长债可以等待回调后再参与。”他提及，当前债市对于降息预期、经济偏弱定价较为充分，且交易获利退出资金增多，债市多头情绪有所退潮，不论降息是否落地，债市能够获得的增量利好都会减少。

就上周来看，10年国债利率先下后上，收2.52%与上周持平，而1年国债利率下行3BP到2.09%。整体而言，资金面平稳，但是流动性分层的情况仍然明显，机构杠杆水平维持在较高水平。

“10年国债在2.5%的低位水平徘徊，适度回调后才有再度参与价值，银行二永债（二级资本债和永续债）的交易价值近期也不高。”不过王强松认为，在资产荒的格局下，利率债调整幅度不会太大，预计在5~10BP。1月税期和春节前的流动性季节性收敛，如果引发短债再度回调，短端品种的性价比将有望再度凸显。

人民币汇率仍取决于基本面和预期

中国央行在过去几个季度一直没有降息，人民币汇率可能仍然是其中一个考虑因素。不过，人民币自去年11月下旬开始明显大幅升值，幅度此前超出2000点，人民币对美元在2023年12月一度升破7.1关口，触及7.0865。

渣打去年12月时曾表示，预计未来三个月人民币对美元将升值的受访中小企业占比首次超出自8月以来预计人民币将贬值的中小企业占比。

尽管当前汇率对货币政策的掣肘有所减弱，但各界认为，汇率稳定仍是潜在的考量因素之一，同时银行的息差亦是关键。数据显示，截至2023年9月末，我国商业银行净息差为1.73%（2023年上半年末为1.74%），为2010年有统计数据以来最低值；2023年前三季度，商业银行累计实现净利润1.9万亿元，同比增长1.6%，增速较上半年末回落1.0个百分点。去年9月，企业贷款加权平均利率为3.8%，处于历史最低水平。考虑中美利差仍达150BP，制约了中国降息的空间。

央行对于息差的关注也从2023年四季度银行不断下调存款利率中得以体现。继2023年6月和9月后，自去年12月22日起，包括工、农、中、建、交在内的多家国有大行宣布下调存款挂牌利率，不同期限的定期存款及通知存款利率下调幅度不等，三年期和五年期定存挂牌利率降幅最高，达25BP。

瑞银投资银行亚洲经济研究主管汪涛近期对记者表示，降息本身并不是影响人民币的主要因素，关键还在于美元的变化和中国经济基本面。如果美元在2024年上半年重新走强，叠加中国宏观经济表现低于预期，可能会使美元/人民币回升至7.3。

“尽管如此，我们仍预计央行可能会动用各种工具以防止美元对人民币汇率较7.3的水平大幅走弱。中期来看，预计中国经济增长动能将企稳、美联储降息，2024年底人民币汇率将在7.1左右波动。去年12月外汇储备规模再度上升，估值收益是主要因素，贸易顺差扩大也有所帮助，而资本外流压力可能进一步有所缓解。”汪涛表示。

最新公布的美国2023年12月CPI同比增长3.4%，为去年9月以来的新高，高于预期和前值，核心CPI增速放缓至3.9%，但同样好于预期。“数据暗示通胀压力仍然存在，这有可能使得美联储将利率维持在高点更长时间，不过具体决定要等到本月底的会议上才会揭晓。而数据公布后，利率市场对今年降息幅度的押注却不降反升。”嘉盛集团资深分析师JerryChen告诉记者。目前，2024年市场普遍预计美联储将降息超100BP。

未来降准、降息预期仍存

机构认为，未来中国降准、降息的可能性和必要性仍存。

最新的2023年12月经济数据弱于预期。其一，外需在低基数的支撑下增速转正，分拆内部结构可知，外需回暖尚不明显，出口的电子产品和劳动密集型产品负增长，显示海外消费品周期性去库存；其二，12月CPI和PPI均为负增长，反映的是需求不足的问题；其三，货币增速M2回落，M1增速仍在低位徘徊，货币增发对购买力的拉动效果不明显。

鉴于当前经济状况并结合央行官员发言，在2024年的年初时点，多家机构预计宽货币宽信用政策仍会发力，降准和降息可以期待，降息概率大于降准。下一个可观察的时间窗口可能是3月。

亦有观点认为降准的必要性不小。中欧经济学与金融学教授盛松成日前对第一财经记者表示，目前我国金融机构超储率处于低位，降准对调节市场流动性较为有效。数据显示，目前我国金融机构加权存款准备金率为7.4%，而利率则已经处于历史低位。目前LPR（贷款市场报价利率）已创2019年改革以来新低，可见降准的空间大于降息。

在他看来，我国大部分国债和地方政府债都由商业银行购买。目前我国国债中64%左右由商业银行持有，地方政府债中86%左右由商业银行持有。降准将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好地支持国债和地方债发行，这也是我国货币政策配合财政政策的主要手段。

中国首席经济学家论坛理事长连平在2024年首席经济学家论坛期间指出，今年宏观政策财政和货币双向扩张是没有悬念的，更加积极的财政政策特别是新投入万亿国债，一定会拉动数倍的社会资源，包括金融等相关资源投入经济运行领域；2024年我国准备金率和利率都会下调，可以刺激投资和消费，同时有助于保持银行体系的合理息差，对银行体系更好地发挥作用都有帮助。

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