金羊网2024年10月11日发布:希音被传“DPO”，资本真会玩

特殊目地收购上市(SPAC)特点是先发行上市，后通过并购取得未来的主营业务，与RTO有点类似但不同的是先造一个空壳上市，作为初创公司先通过IPO募集资金，在清算时间限制内并购具有经营性业务的目标公司，因为SPAC本身就是空壳，不存在复杂的债务历史问题，使得目标公司能够不经过传统IPO的冗长流程而上市。

图：近两年 SPAC-IPO数量，来源：京都律师

至于日前传出的SHEIN考虑的上市形式DPO，则是指证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行公司，而是通过非传统渠道（互联网或者其他媒介）发布上市信息、传送发行文件，从而直接向公众公开发行公司的股票。

由此我们可以看到，DPO的主要目的无外乎两个：一是躲避复杂的审核流程，加速上市进场并降低准入门槛；二是规避复杂的中介环节，减轻上市负担或可能出现的沉没成本。

条条大路通罗马，光是一个境外发行上市就有这么多种玩法，不得不感叹资本真会玩。接下来，我们将展开探讨，DPO之于传统IPO的优与劣。

02、DPO的历史和优劣

最早的DPO可以追溯到1984年，Ben & Jerrys 冰淇淋公司，他们大约需要75万美元来经营业务，于是通过当地报纸刊登广告，以每股 10.5美元的价格出售其所有权股份，在佛蒙特州Ben & Jerrys有一群忠实粉丝群，大约数月便筹集到了所需资金。

但直到1995年，DPO模式才正式被监管部门认可。SEC发表了一份题为《利用电子媒体传播信息》的公开报告：在纸上发送的信息也可以用电子邮件来发送，它们在法律上具有同等的效力。这份报告虽然没有具体制定出关于DPO的明确条文，但它允许通过电子方式传播公司招股说明书，从而标志着SEC在法律上认同了DPO。

DPO模式真正被人熟知的时间点，大约在五年前，2019年“美国版钉钉”Slack以DPO模式登陆纽交所；全球最大的音乐流媒体，知名企业Spotify也以DPO的形式登陆纽交所；神秘的AI军工独角兽企业Palantir，也于2020年以DPO模式登陆资本市场。

纵观三者的共通点，最典型的特征便是省去了中介流程，从而加快了上市节奏。根据迅实国际资料显示，以纳斯达克IPO上市时间表显示整个融资流程（从准备到上市）的周期大约在1年以上。

图：纳斯达克上市时间表，来源：迅实国际

DPO在准备阶段不用接受大量机构尽调、审计，甚至在美国部分州还有豁免注册的规定，同时路演和宣发环节更为简便，大幅缩短了上市周期。

环节简便的另一个优势是成本低，因为不用聘请专门的中介机构，有媒体预估DPO可以节省近80%的流程开支。

但与之相对应的是，没有承销商就意味着不能发行新股，也就不能进行融资，Spotify和Palantir都是自身不缺钱的主，作为独角兽企业均进行了大量的融资，星味略显暗淡的Slack在上市前持有的现金及等价物合计7.92亿美元，流动性充足。

同时没有路演宣发和投行干预，三方独立机构定价后直接上市，上市后的表现依赖市场大众投资者因此股价波动较大，对于不知名的企业选择DPO很有可能导致被严重低估或者严重高估，从而丧失发展的动力，无论是Spotify、Palantir还是Slack都是美国资本市场家喻户晓的明星标的，他们才敢于通过DPO模式上市。

因此总结而言：

DPO的优势在于：

上市流程快，环节短相对应机构投资者参与的尽调、审查也比较少。
老股东没有限售期，上市后可立即变现交易。

DPO的劣势在于：

没有投行承销包销等中间环节，股价没有托底护盘的能力。
大多数不发行新股，因此不能融资。

03、SHEIN在考量什么

根据媒体报道，SHEIN正考虑“采用直接向公众投资者发行”。在报道原文中也直接讲明“仍处于早期决策阶段”。

但我们仍然可以透过“考虑”这件事本身，大致梳理出这家当科技零售独角兽所处的境遇：

1）不缺钱

作为全球前五大独角兽，SHEIN的营收能力自然不必多说。

无论是Slack、Spotify还是Palantir，在上市前都面临着经营亏损的问题。但据媒体报道SHEIN2023年全年营业收入达到了322亿美元，利润超20亿美元，很明显SHEIN相对而言更加成熟，经营利润能够覆盖开支。

这要比市场九成以上的待上市公司的资金垫更厚。因此更有底气选择DPO的模式。

2）争分夺秒构建资本退出渠道

不缺钱的SHEIN，持续奔波于全球主流的交易市场中，最核心的逻辑，大概率就是构建资本退出渠道了。以创立时间来看，陪希音走过创立期的资本大约超过了10年，资本退出的需求压力不言而喻。

以Spotify的例子来看，2016年Spotify以可转换债券Convertible Debt从TPG、Dragoneer及高盛等投行募集了约10亿美元，该债券协议，若公司未能及时上市，这些债券将可以较高的折扣转换为股票。如果Spotify未能按时上市，等价债券转股份可享受20%让价，还有叠加折扣和每年5%的利息。

SHEIN融资历程中，是否存在类似的时限条款虽不得而知，但尽快完成资本“任务”一定是皆大欢喜，故而考虑选择DPO无可厚非。

3）可能面临舆论监管压力

参考彼时Spotify面临的舆论监管压力，也有可能是Shein倾向于DPO的一个原因。

西方世界对于所谓“平权”“环保”的舆论压力是很强的，SHEIN选择的上市目的地英国尤是如此：英国高铁High Speed 2就应为大量所谓“环保人士”投诉迟迟未能开工，总负责人最后发现环保人士的诉求可能仅仅是要钱（可以花钱建立新的防护林，但是还要给环保机构掏钱）。

Spotify在上市前一直面领着债务违约、不盈利及中小音乐创作者抵制的问题，BBC还专门出过报道叫《丧钟为Spotify而鸣》。Spotify选择DPO在一定程度上削减了背调、审查环节的游说费用。

SHEIN当前面对的压力也不小，从环保、平权、倾销、版权，欧洲保护主义几乎用遍了所有可用工具，压在SHEIN身上。

如果要走正规的上市流程，从背调到路演，Shein要花的游说费用绝对不低，并且可能在某一环节尽调、路演就遭受额外的舆论事件，很有可能陪了夫人又折兵。

考虑选择DPO，可能是避免允长审核流程的最有效方法了。

4）不会稀释原有股东的股权

DPO的另外一个优势，不发行新股就不会稀释原有股东的股权。

前文中已经提到，SHEIN目前是盈利的状态，相较于大多数需要融资发展的科技型企业，其后续成长性并不依赖融资。

SHEIN经历了中、新、美三种模式下的发展，类似于新加坡、美国等成熟市场的投资者目标一定是希望公司长线可经营而非一次性变现。