财信研究评6月货币数据：实体需求不足亟待政策破局俄罗斯黑海豚监狱的囚犯：对人肉有饥饿感，在床上与死者器官同眠

一、6月社融、信贷、M1、M2增速均明显回落，一方面显示出实体有效融资需求不足矛盾日趋严峻，居民、企业资产负债行为收缩和预期亟待提振，另一方面有金融“挤水分”、经济结构转型等其他扰动因素的影响。在经济转型背景下，货币需求函数稳定性变差，预计货币供应量M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。往后看，政策宽松加力的必要性持续增强，尤其是财政政策力度亟需大幅加码，有效对冲私人部门的需求缺口，预计三季度或是货币政策降准、降息重要观测窗口期。

一是社融方面，私人部门需求不足、政府对冲有限，共致社融增速再创新低。6月社融同比减少9283亿元、存量增速回落0.3个百分点至8.1%，再创历史新低，实体融资需求偏弱趋势尚未有效扭转。其中，信贷需求不足是社融增速回落的主因，社融口径人民币贷款同比减少1.05万亿元，为全部社融同比少增额的1.1倍；此外企业债券和股权融资亦偏弱，政府债券同比小幅多增但对冲力度有限。受基数抬升、需求不足、政府债券支撑作用减弱等的影响，预计下半年社融增速趋稳仍面临一些挑战。

二是信贷方面，信贷总量和结构持续欠佳，居民部门信贷收缩压力突出。6月新增人民币贷款同比减少9200亿元，贷款余额增速较上月回落0.5个百分点至8.8%，回落速度有所加快，实体信贷需求不足矛盾日益严峻。信贷结构欠佳问题依旧存在，如票据融资连续四个月为唯一的同比多增项；居民短贷、中长贷和企（事）业短贷、中长贷连续四个月同比全部少增；受高基数、融资意愿偏弱、金融“挤水分”、结构性货币政策显效存在时滞等因素影响，本月企业中长贷贡献了全部贷款同比少增额的三分之二以上。从上半年累计数据看，住户贷款占新增贷款的比重仅一成左右，反映出居民资产负债行为收缩和预期亟待扭转，房地产政策要努力“走在市场曲线前面”，取消所有限制性措施并加大刺激力度，财政政策在支持居民需求端方面应有更大作为。

三是货币供应方面，M2增速继续创新低，M1增速连续三个月为负。6月M2增速放缓0.8个百分点至6.2%，原因有六：一是信贷明显放缓导致贷款创造存款的信用货币创造机制偏弱或是主因；二是规范“手工补息”等金融“挤水分”操作，导致1-6月企业新增存款同比多减少6.4万亿元，持续对当前和今年未来几个月M2同比增速形成拖累。三是存款利率下行叠加债市火爆，导致存款阶段性搬家银行理财。四是金融机构股权投资增速放缓的拖累。五是去年同期高基数效应的拖累。六是财政存款同比继续多增，对M2有负向影响。货币供应量M1连续三个月负增、降幅持续扩大，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，但也反映出实体经营转差、资金活化程度低迷，当前稳定房地产仍是关键。

二、理性看待M1、M2增速的低迷，预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之

一方面，M1、M2增速持续下滑且较为低迷，是需求不足、金融“挤水分”、经济结构转型等三方面因素共同作用的结果，应理性看待，既要意识到需求不足的严峻性增加，也不宜过度悲观解读，要认识到上述数据和历史并不完全可比。另一方面，随着我国经济结构转型进度的加快，货币需求函数的稳定性将变差，预计货币供应量M2作为货币中介目标也将逐渐成为历史，利率将取而代之，正像西方发达国家走过的路一样。

三、货币宽松基调未变，预计三季度是降准、降息重要观测窗口期

一是二季度以来国内经济、金融数据持续走弱，表明需求不足矛盾日趋严峻，经济下行压力有所加大，货币宽松加力的必要性较强。二是预计三季度物价回升动能仍偏弱，为降准、降息创造了适宜条件。三是预计美联储或于9月首次降息，有利于缓解汇率约束，打开降准、降息空间。四是短期防止资金过度空转、防范债市供需进一步失衡，保持正常向上倾斜的收益率曲线，对货币宽松形成掣肘，但三季度政府债券放量、央行在公开市场卖债或有助于破局。五是商业银行净息差偏低对降息形成约束，存款利率新一轮下调是该约束松绑的信号。综上，预计三季度将是降准、降息的重要观测窗口期，但约束因素也不少，降准、降息或更偏谨慎。

正文

事件：2024年6月份社融增量为3.3万亿元，同比减少9283亿元；新增人民币贷款2.13万亿元，同比减少9200亿元。6月份货币供应量M1、M2分别同比下降5.0%、增长6.2%，增速较上月均回落0.8个百分点，比上年同期分别低8.1和5.1个百分点。

一、私人部门需求不足、政府对冲有限，共致社融增速再创新低

2024年6月份社融增量为3.3万亿元，同比减少9283亿元，低于近五年历史同期均值超5000亿元（见图1），今年以来已有4个月出现同比少减；6月社融存量增速较上月回落0.3个百分点至8.1%（见图2），再度创下历史新低，实体融资需求偏弱的趋势尚未有效扭转。

（一）信贷需求不足是社融增速回落的主因，企业债券和股权融资亦偏弱。一是受经济环比走弱下实体有效需求依旧不足、叫停“手工补息”后企业“低贷高存”套利继续减少、部门微观主体提前还款，去年同期基数偏高等多重因素的影响，6月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比减少1.05万亿元（见图3），为本月社融同比少增额的1.1倍，毫无疑问是最主要的拖累因素。二是表外信贷需求同样疲弱，本月新增表外融资额-1300亿元，同比多减少399亿元，也对社融形成一定冲击。其中，未贴现的银行承兑汇票同比多减少1356亿元，是最大拖累项（见图3），反映出实体企业经营活动和融资需求均偏弱；其他分项委托贷款和信托贷款净融资额同比均保持多增，尤其是后者多增达902亿元，或主要与基数偏低以及城投发债监管偏紧导致部分城投平台转向非标融资相关。三是受IPO、再融资政策持续偏紧和资本市场成交低迷等的影响，非金融企业股票融资额仅154亿元，同比减少546亿元（见图3），过去21个月中有19个月同比少增。四是受企业投融资意愿不强、城投债融资持续偏紧等的拖累，企业债券净融资额同比减少121亿元（见图5）。在地方政府隐性债务“扼增化存”的政策基调下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，6月份其净融资虽轻微回正但仍大幅低于历史同期水平（见图6），持续对企业债融资形成重要拖累。预计下半年该“减量”趋势大概率还会延续，政府优化债券结构、地方政府化解隐性债务或对全年企业债融资规模形成一定负面冲击。此外，本月新增外币贷款-806亿元，同比多减少615亿元，或主要与外币贷款利率偏高、进口增速下降减少外币需求以及季节性规律相关，如受从事国际贸易企业或外商投资企业的贸易结算需求或投资需求增加的影响，历史上年初新增外币贷款一般为正，之后转负（见图7）。

（二）政府债券继续对社融形成一定支撑，但未来或面临高基数压力。面对二季度以来经济边际持续趋弱、前期财政发力偏慢的情况，5月份以来政府债券发行明显提速，超长期特别国债、专项债的发行均大幅加快，本月政府债券净融资额为8487亿元，同比多增3116亿元（见图3-4），继续对社融形成一定支撑。但私人部门有效融资需求不足矛盾日益严峻，受高基数影响下半年剩余政府债券额度较去年同期有所减少，财政推出新的政策稳定社会总融资需求和实体总需求的必要性较强。

（三）上半年社融同比少增较多主因私人部门需求不足，政府对冲力度亦偏弱。从1-6月份的累计数据看，社融同比少增3.45万亿元，其中人民币贷款同比少增3.15万亿元，贡献了社融同比少增额的九成以上，是最主要拖累因素，反映出私人部门负债融资意愿偏弱、有效需求不足仍是年内实体信用扩张的肠梗阻。此外，1-6月份政府债券净融资额同比仍少383亿元，政府融资需求整体亦偏弱，未能及时补上私人部门的融资需求缺口。背后的原因或主要在于：第一个是财政“有钱用”，去年四季度新增的1万亿元国债大部分结转至今年用，规模估计在8000亿元左右，因此今年政府债券发行节奏有所延后；第二个是“钱等项目”特征突出，2024年1-5月份国内新开工项目计划总投资同比下降6.4%，在低基数基础上继续录得负增长，反映出优质投资项目匮乏的矛盾日益凸显，此外12个高风险省市基建项目新开工进度不可避免会受到化债任务的牵制，两者均会反过来制约政府债券的发行。

（四）预计下半年社融增速趋稳仍面临一些挑战。一是下半年基数小幅抬升，或对社融形成一定拖累。如2023年下半年社融增速由6月的9%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（见图2）。二是受高基数影响，政府债券对社融的支撑作用或有所减弱。如按照政府工作报告安排，没有其他增量财政刺激的情况下，下半年包括一般国债、超长期特别国债、地方债在内的政府债券约有5.6万亿元的额度未发行，较去年同期少6000亿元。三是随着前期财政、货币、房地产等各类刺激政策落地显效，部分结构性融资需求有望好转，但过去信贷量级较大的房地产和基建等资金密集型领域的信贷需求已趋势性转弱，实体需求不足、预期偏弱的矛盾尚未有效缓解，社融回升动能或仍显不足。

二、信贷总量和结构持续欠佳，居民部门信贷收缩压力突出

6月份金融机构新增人民币贷款2.13万亿元，同比减少9200亿元，与近五年历史同期均值相当（见图8）；各项贷款余额增速为8.8%，较上月回落0.5个百分点（见图9），延续2023年二季度以来的回落态势且回落速度有所加快，表明实体信贷需求偏弱矛盾日益突出。同时信贷结构欠佳问题依旧存在，如居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷同比连续四个月全部少增，且本月企业中长贷贡献了全部贷款同比少增额的三分之二以上，而票据融资连续四个月为唯一的同比多增项（见图10-11）。

（一）企（事）业端：中长贷为主要拖累项，高基数和融资意愿偏弱是主因。6月份，企（事）业单位新增贷款16300亿元，同比少增6503亿元，其中受益于去年同期的低基数效应，票据融资同比多增428亿元，但绝对规模为-393亿元，整体仍偏弱；企业新增短贷和中长贷分别同比少增749、6233亿元（见图11-12），后者为主要拖累因素。企（事）业中长贷同比连续多个月大幅少增（见图12-13），原因主要有四：一是去年同期基数偏高，如2023年3-6月份企（事）业中长贷月均规模约为2019-2022年同期月均规模的1.8倍（见图13），不利于今年同期同比改善。二是叫停“手工补息”后，部分企业“低贷高存”资金套利行为得到纠正，导致部分贷款被提前偿还；同时政策引导淡化信贷“规模情结”，均会起到一定“挤水分”效应，导致企业中长贷有所减少。三是过去两年支撑企（事）业中长贷维持强劲的低碳高技术相关结构性货币政策工具已部分到期（见图15），对相关信贷的带动作用有所弱化。今年4月份央行再度设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，5月份创设3000亿元保障性住房再贷款，但政策显效还存在一定时滞。据报道，截至6月末金融机构仅发放250亿元租赁住房贷款。四是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、民营企业增加资本开支意愿不足，均对企业中长贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷和中长贷连续5个月同比少增，居民信贷疲弱态势未变。6月份居民部门新增贷款5709亿元，同比减少3930亿元，持续对信贷形成重要拖累（见图10-11）。其中，居民短贷和中长贷分别同比减少2443、1428亿元，连续5月双双同比少增（见图11和14），反映出地产、消费持续偏弱，部分居民仍在提前还款，居民资产负债行为的收缩和预期亟待提振。具体看，居民中长贷的低迷（见图14），一方面反映出新出台的一揽子房地产刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，各种限制性政策早已“不合时宜”，应该“走在市场曲线前面”，进一步加大政策刺激力度。我们预计房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，如6月30大中城市商品房成交面积同比下降19.5%，降幅较上月收窄18.6个百分点，自2021年6月份以来的37个月中有33个月为负增长。居民短贷持续偏弱，1-6月累计新增2764亿元，同比少增1.05亿元，不足2020年疫情爆发时同期水平的四成，表明当前居民行为和预期已发生重大变化，信贷需求受“就业-收入-消费”循环恢复偏弱的制约偏强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求方面可以有更大作为，畅通内循环，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）上半年住户贷款占新增贷款的比重仅一成左右。1-6月份人民币贷款新增13.3万亿元，其中住户贷款仅增加1.46万亿元，占全部贷款的比重仅为一成左右；企（事）业贷款增加11万亿元，为主要贡献力量。这表明居民信贷亟待提振，其也是全部信贷偏弱的肠梗阻所在。从同比变化看，居民短贷、企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别减少10536、7300和16300亿元，三者对信贷增速的下拉作用均较为明显；同期居民中长贷同比减少2800亿元，票据融资同比增加约55000亿元。

三、M2增速继续创新低，M1增速连续三个月为负

（一）信贷放缓、金融挤水分等持续拖累M2增速回落

6月末M2同比增长6.2%，较上月回落0.8个百分点（见图16），继续创有统计数据以来的历史新低，原因主要有六方面。

一是信贷放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱或是主因。如6月人民币贷款增速降至8.8%，较上月大幅回落0.5个百分点，对M2增速形成主要拖累。

二是金融行业主动“挤水分”的持续影响。受规范“手工补息”导致企业减少“低贷高存”资金套利行为等的影响，1-6月份企业新增存款累计同比多减少6.4万亿元，连续5个月同比少增（见图17），持续对当前和年内未来几个月M2同比增速形成拖累；同时优化金融业增加值核算，也会导致地方督导银行增加存贷款、过度追求规模的动力下降，对金融机构存款形成一定下拉作用。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右，其对年内M2增速的影响不容小觑。

三是存款利率下行叠加债市火爆，导致存款阶段性搬家到银行理财。如根据普益标准的统计，截至6月末，国内银行理财产品存续规模约为28.1万亿元，受季节性因素影响较上月有所回落，但较去年末增加约1.8万亿元（见图18）。存款搬家银行理财，一方面源于叫停手工补息后，部分企业高息存款转向理财；另一方面也与今年债市火爆叠加存款利率下行，导致企业居民均主动将存款搬家至理财产品相关，今年以来不仅企业存款明显减少，1-6月份居民存款也已同比减少约2.6万亿元（见图19）。

四是金融机构股权投资的拖累。年初以来资本市场波动较大、成交较为低迷，预计金融机构对股权投资趋于谨慎，如金融机构股权及其他投资增速从2023年高点6.7%降至2024年5月的2.0%，也是M2增速降低的原因之一。

五是高基数效应的影响。2023年6月M2增速达到11.3%，处于高位，不利于今年6月M2增速的提高。

六是财政存款增加的负向影响。受年内财政投放偏慢的影响，6月份财政存款-8193亿元，同比分别少减少2303亿元，不有利于阶段性增加同时段银行体系存款，也不利于 M2增速的稳定。

（二）实体经营转差、规范手工补息影响犹存等导致M1降幅扩大

6月末M1同比增长-5%，降幅较上月扩大0.8个百分点（见图20），增速创历史新低，也是历史上首次连续三个月负增。从结构看（见图21），占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-7.1%扩大至-8.0%，是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速与上月持平为11.7%。

单位活期存款增速大幅回落，主要源于6月非金融企业活期存款降至-15.9%，同期其他单位活期存款增速或相对稳定。这背后主要反映出：一是企业盈利下滑，现金流较为紧张，尤其是房企的拖累显著。如2024年5月规上工业企业利润增速明显放缓，表明企业盈利困难明显增加；此外，历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图22），6月国内30大中城市地产销售面积同比下滑19.5%，1-6月累计降幅约38%，明显不利于房地产企业销售回款，不利于其活期存款增加。二是与规范手工补息和企业存款搬家等因素密切相关。今年以来打击资金空转，叫停手工补息，存款搬家理财等多重因素导致企业活期存款大幅下降，对M1的拖累不容小觑。

预计年内M1增速或仍偏弱。受房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，实体需求依旧不足和下半年工业企业盈利增速承压等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大。但由于2023年下半年基数将继续走低、工业企业温和补库存、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年未来数月M1增速或逐步趋稳。

（三）理性看待M1、M2增速的低迷，预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之

一是M1、M2增速持续下滑且较为低迷，既有有效融资需求不足，贷款创造存款的信用货币创造机制偏弱的原因，也与防止资金空转、存款搬家理财、金融机构弱化“规模情结”等短期金融挤水分密切相关，还有经济结构转型和金融总量规模已经很大后，存量增速下降难以避免的影响，是三者共同作用的结果。因此，应理性看待，既要意识到需求不足的严峻性增加，也不宜过度悲观解读，上述数据和历史并不完全可比。

二是经济转型背景下，货币需求函数稳定性变差，预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。一方面，货币供应量等总量金融指标与经济主要指标相关性下降。如2017-2023年M2与滞后一年的CPI的相关系数均值由正转负降至-0.58（见图23），M2与滞后一年的GDP相关系数均值回落至0.1。另一方面，经济转型背景下，受货币需求函数稳定性下降与金融脱媒加剧影响，M2增速与经济相关性减弱将难以避免，货币供应量M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之，正像西方发达国家走过的路一样。

四、货币宽松基调未变，三季度或是降准、降息重要观测窗口期

一是为稳固年内经济回升向好势头、扭转悲观预期，货币宽松加力的必要性较强。二季度以来国内主要经济、金融指标边际明显走弱，如国内金融数据总量与结构持续欠佳、M1增速连续三个月为负，CPI增速低位震荡、回升动力明显不足，经济景气指标制造业PMI连续两个月跌至50%的荣枯线下方，均表明需求不足矛盾日趋严峻，经济下行压力有所加大。因此，为巩固经济回升向好势头、扭转市场不断下调的悲观预期，货币宽松加力或仍无法缺席。历史上经济偏弱运行周期，尤其是制造业PMI持续在50%荣枯线下方运行时，央行降准、降息操作也从未缺席，过去两年央行甚至每年均降准、降息各两次（见图24）。

二是预计三季度物价回升动能仍偏弱，为降准、降息创造了适宜条件。今年以来央行多次强调“要把推动价格温和回升作为重要考量”，意味着物价是当前其货币政策决策最重要的目标之一。受翘尾因素回落叠加需求不足等的影响，预计三季度CPI增速进一步回升面临挑战，PPI抬升的动力也偏弱，这为降准、降息创造了适宜条件。

三是预计美联储或于9月首次降息，有利于缓解汇率约束，打开降准、降息空间。一方面，美国通胀放缓的证据明显增强，为美联储降息提供支撑。如二季度美国CPI、核心CPI连续三个月放缓，持续好于市场预期，尤其是6月CPI环比增速转负，显示通胀抬升动力明显趋弱。同时，美国非农职位空缺率等一系列指标表明其劳动力市场已经恢复到大流行前夕的水平，意味着工资不再是广泛通胀压力的来源，“工资-通胀”螺旋机制的作用或趋弱，此外租金通胀、商品通胀基准情况下也将持续回落，未来美国通胀持续放缓存在较多支撑。另一方面，目前美国劳动力市场正处于进一步放缓可能导致失业率上升的拐点，随着就业人数、平均时薪均放缓，美国失业率已连续三个月上升。这意味着美联储还需要考虑“保持利率过高可能导致劳动力市场过度降温”的风险，也有利于其更早进入降息周期。

四是短期防空转、防风险掣肘了货币宽松空间，但三季度政府债券放量或有助于破局。受流动性较为充裕，“资产荒”现象突出，以及多数金融机构债务融资成本总体仍在上升等因素的叠加影响，部分市场机构为增厚收益，通过加大杠杆、拉长久期，购买大量长期国债利率品种，导致其供不应求，大幅压低了长期国债收益率水平，集聚了较大风险。为防止资金过度空转、防范债市供需进一步失衡，保持正常向上倾斜的收益率曲线，货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定掣肘。但随着央行在公开市场卖债叠加三季度政府债券放量，预计债市供求失衡状况有望缓解，长期国债利率或逐渐向其潜在水平靠拢，货币宽松空间也会被释放出来。如根据今年政府工作报告安排，预计6-12月政府债券月均新增规模高达约0.9万亿元，有助于一定程度缓解债市供需矛盾，同时为避免期间短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准配合财政政策发力仍存在必要性。

五是商业银行净息差偏低对降息形成约束，存款利率新一轮下调是该约束松绑的信号。截至2024年一季度，国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行、城商行净息差甚至已跌破1.5%的盈亏平衡点（见图25）。近期规范手工补息或能一定程度上降低商业银行负债成本，缓解其息差压力，但同时其资产端贷款利率也还在继续下行，意味着商业银行净息差压力依旧突出。因此，为缓解上述矛盾，除了继续释放存款利率市场化调整机制效能外，继续下调存款利率是最直接有效的方式，而一旦出现新一轮存款利率下调，也将是货币政策利率工具空间被打开的信号。

综上，预计三季度将是降准、降息的重要观测窗口期，但约束因素也不少，为平衡好 “短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部”三方面的关系，预计降准、降息会更偏谨慎，珍惜货币政策空间、“好钢用在刀刃上”。