实体店老王

主要内容

2024年三季度，经济承压，宽松支持政策持续出台，民营企业净融资回正，新增风险主体维持低位。四季度，有待支持政策继续落地，推动经济逐步回升和债务风险化解。

2024年三季度宏观经济形势回顾：（1）前三季度GDP同比增长4.8%，三季度GDP同比增长4.6%；就业形势整体稳定，通胀水平偏低。（2）供给端，工业生产较快增长，服务业稳定发展；需求端，制造业投资和出口是主要支撑，房地产投资整体下行，基建投资待提升，消费平稳。（3）稳健的货币政策精准有力，实施大力度降息降准。（4）积极的财政政策加力提效，同时推进财税体制改革。

2024年三季度信用债市场发行分析：（1）发行概况：2024年三季度非金融企业信用债券发行3.62万亿元，同比增长6.4%，净融资2,915.66亿元，同比增长11.9%；（2）发行特征：第一，城投债发行9,576.40亿元，同比下降29.0%，净偿还2,086.87亿元，较去年同期净融资3,002.24亿元减少5,089.12亿元；产业债发行2.66万亿元，同比增长29.7%，净融资规模5,002.54亿元；第二，民营企业信用债发行1,713亿元，同比下降15.9%，但净融资转正，为净融资78亿元；第三，AA+级以上主体占比77.5%，信用债主体进一步向高等级集中；第四，信用债各级别发行利差8月份开始走阔，但仍处于近一年约30%分位水平。

2024年三季度信用风险分析：全口径下，2024年三季度新增风险债券11只，较上季度增长57%，同比下降77%，累计金额约60亿元，涉及10家主体；新增风险主体9家，与上年同期持平。风险事件仍以展期（含债务重组）为主，占比63.6%。具体来看：新增9家风险主体中，民营企业有7家，占比78%。国有企业2家，均为实质性违约；新增风险债券以公募公司债券为主，占比54.6%，其次是可转换债券，占比18.2%；新增风险主体初始级别AA+级及以上合计占比66.6%，新增风险债券发行级别以AA+级及以上为主，占比合计63.7%；新增风险主体中上市公司4家；新增风险债券行业分布较广，其中房地产和建筑装饰合计4家主体，债券合计6至，占比分别为54.5%和44.4%。

2024年四季度信用债市场待偿还分析：2024年四季度非金融企业信用债待偿规模预计为2.70万亿元，其中中长期债券（不考虑短期融资）待偿规模1.72万亿元，环比下降18.9%，同比下降14.1%；（2）待偿还债券特征：待偿还债券主体级别AA+级（含）以上为主，占比61.2%，低评级债券数量占比上升2.1百分点；民企债券待偿规模预计1,360亿元，低等级债券占比持续下降；城投债待偿规模预计9,318亿元，其中低评级占比51.4%，地区分布上，江苏、浙江、山东、重庆、四川等地待偿规模位居前列；产业债待偿规模预计1.77万亿元，地产债待偿规模预计1,336亿元，其中民营地产债到期和回售规模170亿元，四季度地产债的偿付压力仍大。

2024年四季度信用债市场展望：（1）四季度，增量政策落地，经济逐步回升，全年仍有望实现“5%左右”的GDP增长目标。产需方面，企业逐渐开始补库存，预计年末出口有不确定性，四季度的消费将大有可为。（2）一揽子增量政策超预期出台，加大逆周期调节力度，稳增长诉求强。四季度重点关注宽松财政落地情况，包括特别国债、专项债的发行，以及化债政策的优化情况。（3）财政部化债政策加码，隐债清零加速，重点地区暂停缓建项目有望重启，城投债发行和融资持续缩量，化债政策或推动信用利差再次探底。（4）9月末出台的一系列维稳政策有待观察落地效果，房地产市场能否止跌回稳，需关注观察改善的持续性。特别关注两点：一是通过货币化安置等方式下的城中村和危旧房改造进度和实际效果；二是房地产“白名单”项目信贷规模增加到4万亿；三是“市场+保障”的住房双轨制的推进情况。

一、2024年三季度信用债市场回顾

（一）2024年前三季度宏观经济形势回顾

1．前三季度GDP同比增长4.8%，三季度GDP同比增长4.6%；就业形势整体稳定，通胀水平偏低

2024年前三季度，我国国内生产总值GDP为949,746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，较上半年下降0.2个百分点。分产业来看，第一产业增加值57,733亿元，增长3.4%，拉动经济增长0.3个百分点；第二产业增加值361,362亿元，增长5.4%，拉动经济增长1.8个百分点；第三产业增加值530,651亿元，增长4.7%，拉动经济增长2.7个百分点。三次产业增加值占GDP的比重分别为6.1%、38.0%和55.9%，较2023年同期分别变化-0.1个百分点、-0.7个百分点和0.8个百分点。分季度看，在宏观政策靠前发力下，一季度我国经济总量数据在内外部复杂形势下取得良好开局，GDP同比增长5.3%；二三季度经济下行压力加大， GDP同比分别增长4.7%和4.6%，较一季度GDP同比增速回落0.6和0.7个百分点。

前三季度就业形势整体稳定，青年就业不容乐观。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点。三季度全国城镇调查失业率均值为5.2%，较二季度上升0.2个百分点。其中，7月和8月份全国城镇调查失业率小幅上升，分别为5.2%和5.3%，9月回落至5.1%。此外，16-24岁(不含在校生)7月-9月失业率分别为17.1%、18.8%和17.6%，较上半年明显上升，其中8月为有数据以来最高，反映青年就业形势比较严峻。

前三季度CPI同比上涨0.3%，PPI同比下降2.0%。CPI同比增速低位波动，其中7月-9月分别录得0.5%、0.6%和 0.4%，总体保持偏弱运行；同期PPI当月同比在上半年先下后上，三季度再度回落到年内低点，其中7月-9分别录得-0.8%、-1.8%和-2.8%，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度有所扩大。总体来说，前三季度CPI同比增速在基数走低下没有明显回升，主要受到供应充足、内生需求偏弱等因素的影响，而PPI同比增速虽然有低基数支撑，但主要在工业品市场需求不足、部分国际大宗商品价格下行等因素的影响下降幅较大。GDP平减指数三季度为-0.53%，连续六个季度为负值，价格水平有待提升。

2．供给端，工业生产较快增长，服务业稳定发展；需求端，制造业投资和出口是主要支撑，房地产投资整体下行，基建投资待提升，消费平稳

2024年前三季度我国工业生产和服务业平稳增长；固定资产投资出现结构分化，其中，制造业投资表现强劲，是固定资产投资增速上升的主要拉动力；基建投资增速偏慢；房地产投资继续处于低位调整；消费表现一般，出口景气度面临波动。

供给端来看，2024年前三季度，全国规模以上工业增加值全年同比增长5.8%，增速比去年同期上升1.8个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%。高技术制造业增加值增长9.1%，比今年上半年加快0.4个百分点。分月份看，工业生产增速7-9月同比分别增长5.1%、4.5%和5.4%，较今年上半年有所回落。服务业上，前三季度服务业增加值同比增长4.7%，较去年同期下降1.3个百分点。三季度服务业生产指数同比增速相对稳定，单月分别上涨4.8%、4.6%和5.1%。

固定资产投资方面，2024年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）378,978亿元，同比增长3.4%，增速较去年同期上升0.3个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。其中，基础设施投资增长4.1%，较2023年同期下降2.1个百分点；制造业投资增长9.2%，较2023年同期上升3.0个百分点，其中高技术制造业同比增长9.4%；房地产开发投资下降10.1%，较2023年同期跌幅扩大1.0个百分点，其中全国新建商品房销售面积同比下降17.1%，新建商品房销售额同比下降22.7%，地产行业仍处下行调整周期。9月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.65%。整体来看，前三季度制造业投资表现强劲，支撑固定资产投资增长；基建投资明显放缓，对固定资产投资的拉动作用减弱；房地产投资整体继续下行，是固定资产投资主要拖累项，反映房地产行业仍然比较低迷。

消费方面，2024年前三季度，社会消费品零售总额353,564亿元，同比增长3.3%，增速较去年同期下降3.5个百分点。分类型看，商品零售额314,149亿元，增长3.0%；餐饮收入39,415亿元，增长6.2%。分月来看，7-9月社会消费品零售总额同比分别为2.7%、2.1%、3.2%，其中商品零售同比分别为2.7%、1.9%和3.3%，餐饮收入同比分别为3.0%、3.3%和3.1%，增速均偏低。9月社会消费品零售总额两年平均增速4.3%，较7月和8月分别回升1.7和1.0个百分点。9月社会消费品零售总额季调环比0.39%，较8月有回升，但是弱于季节性（1.12%）。

出口方面，按美元计价，前三季度我国进出口总值4.55万亿美元，同比增长3.4%。其中，出口2.62万亿美元，同比增长4.3%，去年同期增速为-5.7%；进口1.93万亿美元，同比增长2.2%，去年同期增速为-7.5%。其中，9月出口同比增长2.4%，较前月下降6.3个百分点，当月贸易顺差817.101亿美元，同比上涨8.8%。上半年出口景气度较高，三季度边际放缓，景气度有所波动。分国别来看，出口同比主要由对拉丁美洲、东盟等新兴国家的出口增速拉动，其中前三季度对拉丁美洲和东盟的出口同比增速为11.7%、10.2%，而对俄罗斯、非洲的出口增速为2.4%和-1.7%，对美国、欧盟、日本的出口同比增速分别为2.8%、0.9%和-5.7%。

3．稳健的货币政策精准有力，实施大力度降息降准

央行保持稳健的货币政策精准有力，坚持支持性立场，强化逆周期调节，着力推动稳增长、防风险。总体看，在总量上保持流动性合理充裕，通过降息和降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降，加大对经济的支持力度；在结构上下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率以及存量房贷等利率，同时持续优化信贷结构，设立科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、股票回购增持再贷款，支持科技创新、房地产、资本市场等重点领域，增强经济发展动能。

具体来看，一是保持流动性合理充裕。央行2月和9月分别降准50BP，均释放万亿流动性，来弥补缴准缴税、专项债、增发国债和特殊再融资债券发行等形成的资金缺口，同时引导信贷合理增长、均衡投放。前三季度金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加15.39万亿元，社会融资规模增加25.66万亿元，在去年高基数上同比分别减少4.13万亿和3.68万亿，但绝对量在在历史同期处于较高水平。9月末，社会融资规模余额为402.19万亿元，同比增长8.0%。二是发挥利率政策作用，稳步有效激发市场需求。央行主要在2月、7月和9月先后下调多个政策利率，其中7天期逆回购利率在7月和9月分别下调10BP和20BP，5年期以上LPR品种在2月和7月分别下调25BP和10BP，MLF、SLF等利率也出现下调，共同推动银行负债成本和实体经济融资成本稳中有降。三是用好结构性货币政策工具，加大对普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱领域的支持。1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，8月新增支农支小再贷款额度1,000亿元；支持科技创新和设备更新改造，4月设立科技创新和技术改造再贷款5,000亿元；同时加大房地产行业的金融支持力度，5月出台调降首付比例和个人住房公积金贷款利率、取消房贷利率下限等组合政策，设立3,000亿元保障性住房再贷款，9月出台降低存量房贷利率、统一首套房和二套房的房贷最低首付比例、提高3,000亿元保障性住房再贷款中央出资比例等等组合政策；为支持维护资本市场稳定运行，创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两大新工具。四是提升资金使用效能，避免资金沉淀空转，推动金融总量数据“挤水分”。央行着力规范市场行为，盘活低效存量金融资源，提高资金使用效率，引导淡化“规模情节”。五是保持汇率稳定。在中美利差保持高位且美国货币政策逐步转向的背景下，央行保持汇率基本稳定，同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。六是充实货币政策工具箱，新设临时正逆回购工具，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，同时关注长期收益率的变化。

4．积极的财政政策加力提效，同时推进财税体制改革

2024年1-9月，全国一般公共预算收入163,059亿元，同比下降2.2%;全国一般公共预算支出201,779亿亿元，同比增长2.0%，支出强度整体放缓。1-9月全国政府性基金预算收入和国有土地使用权出让收入同比分别下跌 20.2%和 24.6%，跌幅均超 20%。财政收入持续下滑，尤其是税收和土地出让收入，制约财政支出力度。政策基调上，今年两会和政治局会议延续偏积极的表述，9月政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，稳增长的诉求更加强烈。政策力度上，今年财政赤字设置为3%，和2023年持平；地方政府专项债规模为3.9万亿，较2023年增加1,000亿元；今年开始增发超长期特别国债1万亿元，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，年内还会有一揽子有针对性的增量政策举措。

在7月政治局会议上“加快全面落实已确定的政策举措”的指导原则下，三季度财政政策重点在于加快落实存量政策，重要抓手是专项债和特别国债。具体来看，专项债一季度发行偏慢，二三季度发行节奏逐步加快，三季度末专项债累计发行进度为92.3%，和去年同期进度（96.8%）相差较小，其中9月专项债发行10,279亿元，为年内月度高点，较8月7,965亿元继续上升，而且部分专项债更多用于存量化债，用于增量项目的资金有所减少，另外政策要求合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例等等；增发国债方面，发改委7月表示2023年增发国债1.5万个项目已全部开工建设；特别国债5月中旬公布发行安排，其采取市场化发行，呈现出单次规模小、频次多、节奏比预期平滑的特点，对市场的供给冲击较预期降低，7月安排来支持“两新”政策的3,000亿元超长期特别国债资金在9月已经全部下达，加速推进大规模设备更新和消费品以旧换新，其中提高设备更新贷款财政贴息比例，中央财政贴息从1 个百分点提高到1.5个百分点。另外，7月三中全会高度重视财税体制改革，要求“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”，主要是通过增加地方的财权，将部分事权转移给中央。增加地方财权方面，将拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限，比如推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例等等。

（二）2024年三季度信用债市场发行分析

1. 2024年三季度信用债发行规模略下降，净融资同比下降过半

2024年三季度，我国非金融企业债券共发行3,946只，同比下降4.8%，环比增长9.6%，发行规模3.62万亿元，同比增长6.4%，环比增长8.5%，净融资2,915.66亿元，同比增长11.9%，环比下降31.9%。

综合2024年1-3季度，信用债发行数量11,662只，累计同比下降1.3%，发行规模10.55万亿元，累计同比增长5.1%，累计净融资1.48万亿元，累计同比增长37.6%。

2. 公募公司债和中期票据是净融资品种，短融、定向工具以及可转债同比降幅较大

分券种看，2024年三季度，公募公司债和中期票据发行规模均增长。交易所市场信用债共发行1.06万亿元，同比下降11.4%，公募公司债为主要增长品种，交易所信用债净融资4.81亿元，主要因企业债净偿还规模较大。从主要券种看，交易所公募公司债发行5,103.30亿元，同比增长23.6%，净融资946.19亿元，同比增长738.7%；私募公司债券发行5,191.28亿元，同比下降22.71%，净融资70.83亿元，同比下降96.9%；企业债券发行94.85亿元，同比下降81.49%，净偿还1,140.38亿元，较去年同期净偿还规模扩大66.0%。

银行间市场信用债共发行2.56万亿元，同比增长16.0%，净融资2,910.85亿元，同比增长543.3%。其中，中期票据发行14,170.46亿元，同比增长61.3%，净融资6,153.06亿元，同比增长145.9%；短期融资券发行9,819.90亿元，同比下降13.4%，净偿还2,731.98亿元，较去年同期扩大19.8%；定向工具发行1,642.03亿元，同比下降16.8%，净偿还510.23亿元，相应去年同期为净融入230.03亿元。

综合2024年1-3季度，交易所市场信用债共发行3.00万亿元、净融资1,038.39亿元，其中公募公司债发行1.28万亿元，累计同比增长16.6%，净融资2,437.32 亿元，相应去年同期为负；私募公司债发行1.62万亿元，累计同比下降14.3%，净融资980.43亿元，累计同比下降88.2%；银行间市场信用债共发行7.54万亿元、净融资1.37万亿元，其中中期票据发行3.75万亿元，累计同比增长67.8%，净融资1.57万亿元，累计同比增长642.0%；短期融资发行3.27万亿元，累计同比下降15.1%，净偿还331.50亿元，相应去年同期净融资1,974.89亿元；定向工具发行5,249.48亿元，累计同比下降15.3%，净偿还1,633.99亿元，相应去年同期净融资72.09亿元。

3. 三季度城投债净偿还规模持续扩大，产业债融资相对稳定

2024年三季度，城投债发行规模9,576.40亿元，同比下降29.0%，占信用债总发行规模比例为26.5%；已连续4个季度呈净偿还，净偿还规模为2,086.87亿元，较去年同期净融资3,002.24亿元减少5,089.12亿元。分地区看，8个地区为净融资，21个地区为净偿还。净融资地区中，河北、吉林、山西为61.61亿元、43.00亿元、25.82亿元，规模靠前；净偿还地区主要为江苏、天津、浙江等地，规模分别为679.80亿元、321.47亿元、201.60亿元。综合1-3季度，城投债总发行规模3.07万亿元，累计同比下降21.4%，净偿还3,824.81亿元，去年同期净融资1.03万亿元。

2024年三季度，产业债发行规模2.66万亿元，同比增长29.7%，净融资规模5,002.54亿元，相应较去年同期为净偿还395.77亿元。分行业看，共20个行业为净融资，11个行业为净偿还。净融资产业中，公用事业、非银金融、建筑装饰等行业的净融资规模相对较大，分别为1,483.54亿元、1,268.38亿元、1,108.28亿元；净偿还行业中，煤炭、交通运输等行业的净偿还规模较大，分别为319.57亿元、286.82亿元；此外，三季度房地产行业净融资21.25亿元。综合1-3季度，产业债总发行规模7.48万亿元，累计同比下降21.9%，净融资1.86万亿元，远远高于去年同期净融资409.93亿元。

4. 三季度民营企业发行规模下降，但净融资回正

从企业性质看，2024年三季度民营企业[1]信用债共发行198只，同比增长0.5%，发行规模1,713.39亿元，同比下降15.9%，净融资78.02亿元，为近两年首次季度为正，民营企业持续净偿还趋势有所缓解。民营企业债券中，中期票据、可转债、定向工具为主要的净融资券种，其中中期票据净融资130.59亿元、可转债净融资68.84亿元、定向工具净融资46.70亿元，但公募公司债和短期融资券分别净偿还110.77亿元和21.64亿元。综合1-3季度，民营企业信用债发行5,382.00亿元，累计同比下降11.3%，净偿还283.55亿元，同比收窄65.5%。

三季度，国有企业信用债共发行3,748只，同比下降5.1%，发行规模3.45万亿元，同比增长7.8%，净融资2,837.64亿元，同比增长1.3%。综合1-3季度，国有企业信用债发行规模10.01万亿元，累计同比增长6.2%，净偿还15,036.23亿元，同比增长40.0%。

5. 三季度信用债发行主体信用进一步向高等级品种集中[2]

2024年三季度，AA+及以上发行人占比77.5%，较上季度上升3.1个百分点。具体来看，AAA级发行人占比38.7%，较上季度上升2.2个百分点；AA+级发行人占比38.8%，较上季度上升0.9个百分点；AA级发行人占比21.6%，较上季度下降2.8个百分点；AA-级以下和无主体级别的发行人占比0.9%，较上季度下降0.3个百分点。

分企业类型看，国有企业方面，AA+级以上主体占比76.8%，较上季度上升3.2个百分点。民营企业主体分布稳定，AA+及以上主体占比92.7%，较上季度下降0.7个百分点，其中AAA级民企主体占比上升3.9个百分点，AA+级主体占比下降4.5个百分点，AA+级主体占比3.7%，较上季度下降0.7个百分点。

6. 信用债各级别信用利差8月份开始走阔，但仍处于近一年较低水平

7月初，经济复苏不急预期，市场情绪较为谨慎，AAA信用债需求相对稳健，利差维持在较低水平，而AA+级和AA级信用债的需求减弱，利差小幅回升；8月初，央行定向降准等宽松政策推动投资者风险偏好修复，各等级信用利差有所收窄；但在8月中旬之后，经济数据继续疲弱，市场情绪再次转向谨慎，同时特别国债发行强度加大，一些投资机构开始减仓信用债，各级别信用债利差开始走阔；9月24 日，金融组合拳传递“稳增长”信号，股市进入强势反弹，资金流入股市，股债“跷跷板”效应明显，加剧信用债利差扩大。9月份，AAA级、AA+级、AA级中长期限债券（1年期以上）发行利差分别为49BP、88BP、121BP，处于近一年约30%分位数水平。

（三）2024年三季度信用债市场信用风险分析

2024年三季度债券市场信用风险事件较二季度有所增长，主要是前期已出险主体的关联公司，新增的地产公司及关联企业等。具体来看：

全口径下[3]，2024年三季度新增风险债券（含已违约主体）11只，较上季度增长57%，同比下降77%，累计金额约60亿元，涉及10家主体；新增风险主体9家，与上年同期持平。三季度风险事件主要来自新增主体。2023年风险底隐现，全口径下风险主体占比由2022年的0.83%下降至2023年的0.43%，2024年1-9月进一步下降至0.27%。

从违约类型看，三季度展期债券占比增长。其中，实质性违约债券4只，展期7只，展期（含债务重组）比例63.6%，较二季度增长6.5个百分点，其中，地产公司债券对存续4只债券达成重组协议。

从发行人类型看，新增风险主体中有7家为民营企业，占比78%，较上季度下降，与上年同期持平；民营企业风险债券8只，占比81.8%，较上季度下降，较上年下降5.7个百分点；国有企业新增风险主体2家，分别为岭南生态文旅股份有限公司（简称“岭南生态”）和西安建工集团有限公司（简称“西安建工”），且均为实质性违约。其中，岭南生态因项目回款不理想和政府投资缩减等因素出现资金缺口，岭南转债成为首个在正股退市前违约的转债。西安建工，为绿地控股集团成员企业，因地产板块拖累，出现资金压力。

从地区分布看，2024年三季度共有9个省发生债券风险事件，每个省份各有一个新增主体。

从债券类型看，新增风险债券中公募公司债违约数量最多，有6只，占比54.6%；可转换债券2只，占比18.2%。可转换债券风险，2024年来有所抬升，累计有4只债券出现实质性违约，分别是搜特转债(退市)、鸿达转债(退市)、岭南转债和蓝盾退债，其中除岭南转债外的3只已经退市至新三板。

从新增风险主体初始等级看，AA+级3家，AA级3家，中高评级主体数量占比66.60%；新增风险债券发行级别中AAA级和AA+级分别有3只和4只，合计占比63.7%；无债项评级的债券2只，占比18.2%，主要是私募发行债券。

从上市公司占比看，新增风险主体中包含上市公司4家，涉及风险债券4只；非上市公司5家，涉及风险债券5只。部分上市公司受行业下行或前期激进投资影响，随着股市低迷导致退市风险提升，偿债能力下降。

从行业看，三季度风险债券主体涉及房地产、建筑装饰、计算机等多个行业，其中，房地产和建筑装饰行业各新增风险主体2家，合计占比54.5%，分别涉及债券4只和2只，合计占比44.4%。

整体来看，三季度的新增风险有所提升，但影响有限。需要关注可转债的风险释放及处置。同时，地产行业债务重组进展依然受制于行业基本面的恢复，以及再融资情况。

二、2024年四季度信用债市场待偿还情况分析（一）2024年四季度信用债待偿情况

截至2024年9月末，2024年四季度非金融企业信用债总待偿还规模预计为2.70万亿元，环比下降18.9%，同比下降14.1%；其中债券到期规模预计22,928.99亿元、提前兑付预计454.73亿元、回售预计3,595.89亿元。不考虑短期融资券，中长期债券待偿规模预计约1.72万亿元，环比下降17.2%，但较去年同期增长5.1%。

分券种看，2024年四季度，交易所市场公募公司债和私募公司债的待偿还规模预计分别为3,083亿元、4,493亿元，环比分别下降25.8%和12.2%；企业债待偿还规模预计约为1,001亿元，环比下降19.0%。银行间市场方面，中期票据和定向工具的待偿还规模预计为6,496亿元、1,926亿元，环比分别下降19.0%和10.5%。

（二）2024年四季度待偿债券特征

1．待偿债券主体评级为AA+级以上为主，低主体评级到期债券增加

截至2024年9月末，2024年四季度待偿还[4]非金融信用债主体1,736家，主体评级仍以AA+级以上级别为主，共1,063家，占比61.2%，其中，AAA级主体债券数量分别为1,176只，待偿还规模预计1.43万亿元，占比分别为40.2%和64.5%，较三季度分别上升1.1个百分点和4.3个百分点；AA+级主体债券数量857只、待偿还规模预计4,614亿元，比分别为29.3%和20.8%，较三季度分别下降3.2个百分点和4.2个百分点；主体评级在AA级（含）以下及无评级债券数量892只（673家），待偿还规模预计3,269亿元，占比分别为30.5%和14.7%，较三季度分别上升2.1个百分点、下降0.1个百分点。此外，进入回售期的存量债券中，主体评级在AA级（含）以下及无评级的存量债券1,157只、存量规模6,550亿元。

2．民营企业债券待偿还压力减弱，低等级债券占比持续下降

2024年四季度，民营企业债券总体待偿规模预计为1,360亿元，占总待偿规模的5.0%，其中到期规模和提前兑付规模合计1,261亿元、回售规模预期99亿元。与三季度相比，2024年四季度民营企业债券总待偿规模下降16.9%。

从到期和提前兑付债券的级别分布看，主体AA级（含）以下和无评级债券数量8只（8家），待偿规模预计27亿元，占比分别为6.7%和3.3%，较三季度分别进一步下降2.9个百分点和1.2百分点。进入回售期和赎回期的债券方面，民营企业债券存量债券共123只、存量债券规模1,109亿元，其中主体AA级（含）以下债券以及无评级债券30只，占比24.4%，存量规模248亿元，占比22.4%。民营企业待偿债券的低等级主体债券占比持续下降，反映出民营企业债券的整体风险水平趋于减弱。

3．城投债偿债规模大幅下降，江浙鲁渝川等地待偿规模靠前

城投债方面，2024年四季度总体待偿债券规模预计约为9,318亿元，其中到期规模和提前兑付规模预计6,991亿元、回售规模预期2,327亿元。与三季度相比，2024年四季度城投债券总待偿规模下降20.1%。

从到期和提前兑付债券的级别分布看，主体级别在AA级（含）以下以及无评级的城投债券数量780只（585家），待偿规模预计2,823亿元，占比分别为51.4%和38.3%，较三季度分别上升6.0百分点和5.6个百分点。进入回售期和赎回期的债券方面，存量城投债券共2,499只、存量债券规模1.79万亿元，其中主体AA级（含）以下债券以及无评级债964只，数量占比38.6%，存量规模5,425亿元，占比30.3%。

地区分布方面，江苏、浙江两地待偿规模位居前列。2024年四季度，江苏待偿规模预计2,394亿元、浙江待偿规模预计1,253亿元；其次，山东待偿规模预计756亿元、重庆待偿规模预计571亿元、四川待偿规模预计538亿元、湖南待偿规模预计508亿元，位于第二梯队。

4. 四季度产业债整体偿债压力降低，地产债偿债压力仍大

产业债方面，2024年四季度总体待偿债券规模预计约1.77万亿元，较三季度的总偿还规模下降18.3%，其中到期规模和提前兑付规模预计1.64万亿元、回售规模预计1,269亿元。

从到期和提前兑付债券的级别分布看，主体级别在AA级（含）以下的以及无评级的城投债券数量112只（88家），待偿规模预计446亿元，占比分别为8.0%和3.0%，较三季度分别下降0.4个百分点和0.7个百分点。进入回售期和赎回期的债券方面，存量产业债券共1,114只、存量债券规模1.08万亿元，其中主体AA级（含）以下债券以及无评级债券193只，数量占比17.3%，存量规模1,126亿元，占比10.5%。

行业分布方面，建筑装饰、公用事业、交通运输、非银金融、房地产等行业待偿规模预计位居前列。2024年四季度，建筑装饰行业待偿规模预计2,826亿元、公用事业待偿规模预计2,336亿元、交通运输待偿规模预计1,851亿元、非银金融待偿规模预计1,491亿元、房地产行业待偿规模预计1,336亿元。2024年四季度地产债待偿规模较三季度下降28.7%，其中涉及民营房企15家，到期规模69.18亿元，进入回售期规模101.20亿元，地方国营房企65家、到期规模714.53亿元，进入回售期规模246.89亿元。

三、2024年四季度信用债市场展望（一）四季度经济逐步回升，全年仍有望实现“5%左右”的GDP增长目标

当前中国经济正处于新旧动能转换的关键期，着力推动高质量发展，经济总量平稳增长，结构有所分化，转型过程中出现一些新矛盾，这也是必须经历的过程。四季度国内经济在一揽子增量政策的加码下，有望触底反弹，逐步企稳回升，四季度GDP增速有望达到5.3%左右，全年实际GDP增速预计在5.0%左右，能顺利完成预期目标。有效需求不足仍是经济复苏的最大问题，GDP平减指数已经连续六个季度为负，融资需求略显不足，实体企业和居民信心有待进一步修复。海外主要发达经济体先后开启降息，美国大选将近，中美大国博弈，地缘政治冲突不断，逆全球化思潮不断涌现，将加大经济的波动性和不确定性。四季度要尽快落实增量举措，关注房地产改善的持续性、两新和两重领域的实物工作量，加大逆周期调节，提振国内需求，推动名义经济增速上行。同时以全面深化改革为契机，优化经济体制结构，顺应时代发展趋势，突出问题导向，破立并举、先立后破，不断壮大新发展动能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

产需两端结构方面，从生产端看，工业生产继续维持快速增长，企业开启低位补库存，但注意上中下游的供需结构和企业盈利分化情况，服务业持续复苏尤其是注意消费品以旧换新的拉动作用，目前已经取得明显效用。外需方面，前三季度我国出口保持较强韧性，预计年末出口有不确定性，可能变数在于美国大选的结果，涉及到贸易关税的变化；内需方面，四季度的消费将大有可为，消费品以旧换新政策效应不断显现，降低存量房贷利率将减轻居民负担，进一步刺激消费，另外新增100万套货币化安置的部分资金也会流入消费市场，这些举措都有助于进一步提升消费修复的高度；基础设施投资有较大支撑，实物工作量滞后在年末，专项债、增发国债和特别国债相继落地，另外，发改委也将提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单；制造业投资是经济增长的最大亮点，随着设备更新、减税降费等政策不断落地，叠加出口的带动，制造业投资有望继续维持高景气；地产投资和销售随着供需政策调整和止跌回稳的诉求，四季度将得到一定修复，但需观察持续性。

信用债市场方面，财政部定调将启动大规模化债，宏观政策维持宽松，流动性合理充裕，信用债风险尤其是城投债风险得到缓释，利率和利差得到快速修复，但信用债资产荒的格局有所缓解，修复的情况还依赖利率、流动性、机构偏好等。金融保持严监管的高压态势，防范和化解风险仍是重点工作，城投债新增融资仍较难，统筹化债和高质量发展。

（二）一揽子增量政策超预期出台，加大逆周期调节力度，稳增长诉求强

9月26日特别召开的政治局会议确定了增量政策的宽松基调，人民银行、财政部、住建部等先后召开新闻发布会，宣布一系列政策组合拳，为四季度和全年经济目标的完成保驾护航。四季度宏观政策稳增长诉求强，加强逆周期调节力度，继续落实前期政策比如设备更新和消费品以旧换新，同时加快实施新出台的政策，注重宏观政策取向一致性，稳定市场预期，提振发展信心，推动经济平稳向上、结构向优。

财政政策方面：一是持续做好超长期限特别国债的发行和落地工作，另外将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展，预计在最近的人大常委会审批通过后再宣布具体安排；二是继续推进地方政府专项债券这个重要抓手，尽快形成实物工作量，同时不断扩大专项债的投向领域和资本金的使用范围等，注意四季度有可能会下发明年提前批新增专项债额度；三是启动新一轮最大规模的地方政府化债工作，增加债务额度，支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生，预计在近期的人大常委会审批通过后再宣布具体安排。注意限额空间的特殊再融资债可能会继续发行，给出一定额度用于化解存量债务；四是优化结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展，把政策用足用活、落实落细，严肃财经纪律，增加中央对地方转移支付；五是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。

货币政策方面：保持支持性和宽松基调，为实体经济高质量发展营造良好的货币金融环境。货币政策新框架逐步形成，更加注重价格调控和疏通传导机制，把价格回升和预期引导作为重要的考量。防止汇率超调风险，密切关注美联储降息预期变化，保持汇率双向均衡波动。四季度注重落实存量房贷调整、互换便利工具等，同时注意财政政策的协同性，根据情况适时降准，继续实施二级市场买卖国债，加大工具操作的深度和广度。

（三）财政部化债政策加码，隐债清零加速，重点地区暂停缓建项目有望重启，城投债发行和融资持续缩量，化债政策或推动信用利差再次探底

1.财政部支持化债力度加大，化债提速推动城投转型加快，基建投资或加速

在财政部等部门的推动下，化债政策逐步加码。7月，134号文将化债措施时间延长到2027年6月；9月26日召开的中央政治局会议提出“加力推出增量政策”，10月12日财政部发布会上，部长蓝佛安表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调化债支持力度为近年来最大，预计第四季度将继续出台一系列更为明确的支持政策。结合2023年以来，财政部已安排2.7万亿元支持化债，因此可预计新增额度将在此规模以上，10月份，广东省重启发行特殊再融资债券，此外特殊专项债券也将成为一项重要化债安排，化债额度仍持续向中高风险地区倾斜。

化债与转型并行，化债提速推动城投转型加快。7月134号文明确“隐债化解”是城投“退平台”的重要条件，并在“退平台”之后设置至少1年风险观测期，8月份150号文指出城投退平台不晚于2027年6月末，时间上早于原定于2028年隐债清零的时间要求。结合近期财政部化债支持政策不断加码，隐性化解任务完成时间或将提前至2027年。化债提速推动地方“退平台”以及整合重组加快。

中高风险地区政府投资项目开工或将有一定程度的放松。此前14号文要求重点省份暂停或缓建政府投资项目。化债力度加强，有利于加快重点地区债务率下降，为停缓建项目复工以及新开工政府项目创造条件。甘肃省此前暂停的项目放松监管，各地暂停或者缓建项目有望陆续松绑，但新增投资在目前条件或受限。新增专项债额度将进一步加大对投资效率较高的地区倾斜，经济大省的政府投资也将明显提速。

2.城投债发行政策维持稳定，发行和融资继续缩量，随化债政策落地，信用利差或再次探底

“一揽子增量政策”以中央财政发力为主，地方政府财政重心仍在“化债”和“三保”上，城投融资仍将延续此前政策，严控新增。财政发力，化债力度加大，也将导致城投对市场资金需求减弱，城投债净偿还趋势将延续，加上四季度城投债到期规模同比下降约11%，未来城投债的发行规模将进一步缩量。

四季度，城投债到期和回售规模约9,300亿元，预计净偿还规模在2,000-3,000亿元左右，发行规模约6,000-7,000万亿元左右。同时，发债城投主体数量将减少，弱资质主体仍是减少债券发行的主要主体类型，而江浙等经济较好、体量较大的地区，因转型和主动化债等因素，仍是融资下滑的主要区域。

当前信用债市场需求减弱，城投债利差尤其是中低级别主体或将延续一定走扩趋势，但幅度有限。若第四季度化债政策进一步明确，例如出台专项债务化解措施、再融资支持等，随着政策落地，信用利差或再次探底。

（四）房地产市场能否止跌回稳，需要观察改善的持续性

当前我国房地产市场供需格局发生重大变化，房地产政策组合拳相继出台，各地不断优化因城施策，但2024年前三季度房地产投资和销售等指标不乐观，部分城市二手房成交短期有所好转，但持续性仍然表现不佳。9月26日政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，彰显“稳地产”的迫切需求，点燃市场情绪，居民购房热情有所抬升，近期北京和深圳等城市的二手房情况明显改善。往后看，充分赋予城市政府调控自主权，调整或取消各类购房的限制性措施，包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。进一步降低房贷利率，调整存量贷款利率，降低居民购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。特别关注两点：一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，基于当前的市场格局，不可与此前年度的棚改完全比对，注意改造的进度和实际效果；二是将房地产“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿，房地产“白名单”项目扩大范围，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求，进一步防范风险，加大保交房力度。最后，以三中全会精神为改革契机，加快新发展模式的构建，完善“市场+保障”的住房双轨制目标，深入推进房地产改革，改革商品房相关基础性制度，促进房地产市场高质量发展。总体看，随着去年的低基数和政策组合拳的推动，四季度地产销售增速降幅有望小幅收窄，投资和开工或难有明显变化，房地产市场能否止跌回稳，还未可知，政策的效应，实际改善效果有待进一步观察。

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