游戏未到终局，深度解密GME逼空事件

正是这样一家基本面极差的公司，在遭遇对冲基金大量做空后，在多头舆论推动下，股价最高触及483美元，并在1月28日的交易中连续触发17次熔断。做空GME的对冲基金Melvin Capital亏损超过70亿美元，引爆此次事件燃点的著名做空机构香橼（Citron）1月30日宣布“停止发布做空报告，将把重点放在为个人投资者带来做多‘倍升潜力股’的机会上”。

众多媒体将此次事件视为“散户对机构的胜利”。事件中的做空机构、散户、互联网论坛和证券经纪商的行为都引起了市场极大的争议。为什么在华尔街纵横多年的对冲基金此次遭遇惨败？狙击空头是通过哪些交易方式进行的？散户在本次事件中究竟扮演了怎样的角色？中国资本市场参与者应从此次事件中吸取哪些教训？

图1 2021年1月GME走势（数据来源：雅虎财经）

当大空头遇上绩差股

做空是金融市场中一种常规交易模式。当投资者A对公司极度不看好，或发现了公司的重大负面信息时，投资者A可以选择通过自己的经纪人，以实现约定好的利率水平、约定好的期限从市场中借入该公司的股票出售。如果公司负面信息披露，引发股价暴跌，投资者A以更低的价格购回该公司的股票，并通过经纪人归还股票，结平空头头寸。在一定期限内通过“借，卖，买，还”四步，投资者从股票价格的下降中获得收益。图2简单地展示了做空交易的基本流程。

图2 做空交易的基本流程示意图

做空交易属信用交易。为防止空头违约，在交易一开始，空头需要按比例缴纳保证金，相当于入场押金。在交易过程中，空头保证金账户余额需要实时根据空头盈亏动态调整，被称为盯市（Mark to market）。

在图2中，如果初始保证金为10%，则进行做空交易，每股投资者需要缴纳10元保证金。如果股价水平由100元跌至90元，空头保证金账户余额变为10+(100-90)=20元，实际盈利100%；反过来，如果股价水平由100元涨至110元，空头保证金账户余额变为10+(100-110)=0元，空头需要补缴保证金，否则会被强制平仓驱离出场。因此，保证金盯市制度让交易过程的浮盈浮亏实时体现在空头账户中，对做空者的资金量和融资流动性管理提出了较高要求。

从上述交易过程中我们不难看出做空交易的两个特点：

第一，做空交易本身属于杠杆性高风险交易：由于股价最低只可能跌到0，做空的最高现金收益被锁死在当前价格水平；但由于股价不存在上限，做空的最大现金亏损可能为无穷大。因此，如果投资者进入空头后，股价出现跳跃性上涨，空头将承担极大的现金流压力，往往被迫部分或者全部止损。

第二，做空交易的止损或者平仓要求空头马上买入之前卖出的股票，并通过经纪人归还，这本身会形成交易流动性压力循环：当股价大涨引发空头止损或平仓时，空头需要大量买入股票，会推动价格进一步上升，引发更多的空头出现更大亏损。在多空双方的拔河竞赛中，当空方展现颓势时，空方不仅难以增强自身力量，已方力量反而会“叛变”到对手方，形成资金和市场流动性的瞬间黑洞。

从市场传统来看，由于做空交易的高流动需求和高风险特质，散户很少参与做空。空头往往以机构为主。媒体惯于将空头描述为嗜血的秃鹫，携带巨量资本，阴冷的双眼扫视市场。一旦发现机会一拥而上，将猎物撕得粉碎。但实际上，空头的存在对市场有重要意义。

由于做空交易本身的高风险特性，做空机构往往需要花费大量的金钱与精力对上市公司进行深度研究，发掘其中的负面信息，特别是欺诈性信息，随后披露“实锤”，引发股价暴跌获利。空头逐利过程促进了信息披露，让不良公司无从遁形，提升了市场的信息效率。典型之一是2020年初浑水做空瑞幸咖啡。同时，空头的存在也有利于市场悲观情绪的表达，一定程度上能限制泡沫的无限放大，让市场长期更平衡、更稳定。

因此，从交易本身的逻辑来看，空头狙击GME有合理之处。2018、2019年GME分别亏损45亿和32亿美元，EPS-4.2美元，线下游戏零售在“互联网+”时代属于夕阳产业。尽管2021年1月，知名电商机构联合创始人Ryan Cohen加入GME，但在能否对公司形成本质性的改变，这需要时间的检验。GME当前的基本面表现，需要支撑从16美元到480美元到大涨，的确看起来多少有些魔幻色彩。

然而魔幻的现实就此发生。

当狙击者遭遇双重狙击

做空交易“借、卖、买、还”四步走的关键在于卖和买两步可以随时进行。特别当结平空头头寸时，投资者能够自由地买入股票，这是做空交易成功退出或止损的核心。

但在此次事件中，被空头狙击的GME属小盘股，总股本6975万。2020年末引爆GME事件时，一个重要的信息是GME的空头头寸总额超过流通盘的140%（Short over float），这一比例高过100%的时间已经长达一年。做空比例高于100%意味着在该只股票上存在较高比例的循环做空：投资者A借入一部分股票后做空卖出，这部分股票又成为可自由流通的股票，可供投资者B、投资者C循环使用。理论上看，做空交易不断的借入、卖出可以支撑一个庞大的链式循环，有限的股票可以形成庞大的空头头寸。

然而，历史上无数危机事件都在昭示这样一个事实：当链式循环形成时，当标的资产和信用交易形成倒金字塔结构时，市场离最终崩塌也就不远了。标的资产价格的异动通过链条逐级传递，市场风险通过倒金字塔放大成“黑天鹅”，最终形成踩踏。例如在美国次贷危机中，美国市场通过CDO形成了庞大的信用衍生品市场，当支持这一市场底层信用贷款违约率增加时，CDO市场崩溃，最终引发全球金融海啸；2015年，A股市场由场外配资引发的大牛市最终也成为很多投资者记忆中惨痛的“股灾”。普通投资者更熟悉的是此类由信用融资生成多头泡沫，最终泡沫破灭引发踩踏性抛售的案例。实质上，GME的空头头寸本质上也是一个负向泡沫，当泡沫破灭时，踩踏性购买推动了股价飙升。

需要指出的是，做空机构这种大手笔、集中且张扬的交易风格并不能简单而情绪化地归于“贪婪”二字，恰恰相反，它与做空交易本身的盈利模式密切相关。由于做空交易本身交易成本较高，每次借入股票都有期限限制，空头必须追求精准狙击，讲究“快、准、狠”，要求负面信息的发布能够快速引起市场的剧烈反应，股价迅速下跌实现收益。因此，做空机构往往大量持仓，追求一击毙命。如果持仓较小，做空的盈利可能不足以弥补交易和信息挖掘的成本，交易本身也很难带动市场价格出现即时、剧烈反应，做空目的难以实现。

在GME的案例中，空头的超量持仓最终成为被多头打击的重点。Cohen加入GME引起了股价的小幅上涨，给链式做空循环的每一个参与者都带来了一定的资金压力。当这个链条的中间节点无法承受上涨带来的损失，购回股票平仓时，超量持仓形成的链式反应最终压垮更多空头，大量对冲基金损失惨重。股票现货市场的逼空（Short squeeze）是空头遭遇的第一重狙击。

空头遭遇的第二重狙击来源于个股期权市场。期权是一种赋予购买方未来一定权利的金融合约。假设当前GME的股价为100美元，一份行权价为150美元，到期期限为1周的看涨期权赋予期权购买者这样的权利：一周后，交易者有权按照150美元从交易对手手中购买GME的股票。很明显，当且仅当一周后，GME的股价涨过150美元时，期权购买者才会行使这一权利。否则，期权购买者放弃行权。

很明显，给定当前GME的股价100美元，不同档位的行权价决定了期权的属性。当市场属于正常状态时，对于一周的看涨期权来说，行权价为50美元的期权费极高。这是由于以当前行情判断，期权的行权概率很大，标的GME当前的涨跌几乎1:1地反映到期权盈亏中，这样的期权被称为“实值期权”，基本体现为股票特性；行权价为100美元的期权，期权费很低。这是由于期权的行权概率很小，如果没有黑天鹅事件发生，看涨期权几乎不可能行权，这一权利不值钱。这种期权被称为“虚值期权”，价格极低。虚值期权具有明显的彩票特征：当黑天鹅事件发生时，极低的期权费投入可以产生巨大的回报。

个股看涨期权的另一特征是，期权到期行权会对标的股票产生一定的买压。由于个股期权实物交割，行权时，期权的卖方需要将GME的股票划转给期权的买方，需要购入股票。因此，期权卖方会提前调整股票头寸，应对期权行权的冲击。如果期权处于虚值状态（股价极低，行权价极高），由于行权概率很小，期权卖方不持有或者极少持有标的股票；一旦当期权进入实值，特别是深度实值状态（股价较高，行权价很低），由于行权几乎是确定性发生的事件，期权卖方需要马上大量持仓。这就是在期权交易风险管理中被频繁提到的“动态对冲”。当标的价格变化连续，波动不剧烈时，动态对冲的风险管理效果较好，期权卖方只需对头寸做细微调整，对市场冲击不大。但如果标的价格在短期内出现巨幅上涨，大量虚值期权转为实值，期权卖方需要大量购入股票，在股票现货市场产生极大买压，这就是期权市场中的Gamma逼空（Gamma squeeze）。

GME事件中，多头逼空很好地利用了看涨期权的这一特性。GME股票的第一次暴涨出现在1月22日，当天为期权到期日，多头购入大量虚值期权，期权做市商有维持期权成交的义务，被迫卖出期权。当日GME的开盘价为42.59元，最高价为72.76元，虚值期权转为实值，做市商为行权和风险管理，需要购入GME股票，进一步推动股价上升。据事后统计，1月22日，做市商售出了超过15万张55-60美元的 GME 看涨期权，其中包括8万张当日行权的末日期权，以及7 万张下周行权的看涨期权，对应了1500万股的股票（本数据摘自
https://new.qq.com/rain/a/20210202A05KRV00，腾讯新闻，GME事件点评：胜利仍属于机构，散户只是参加了一场狂欢）。1月25日起，为控制期权交易风险，做市商大幅抬高了GME个股期权的报价，隐含波动率曲线甚至出现过惊人的直线，但这也无法阻止多头利用期权进行逼空交易。

图3 GME个股期权报价图

遗憾的是，面临个股逼仓行情，空头能够应用的风险管理手段有限。常规量化交易经常使用股指期货对冲市场风险，然而在此次事件中，空头遭遇的是个股流动性问题，市场整体并未出现大涨大跌，股指期货面临非系统性风险无能为力；空头也可以选用虚值看涨期权对极端上涨风险进行保护，但当逼仓出现的情况下，如果空头大量购入虚值看涨期权，会进一步诱发做市商的被动Gamma逼仓，进一步恶化自身的财务状况。归根结底，金融市场提供的风险管理机制本就依赖市场平稳运行，金融工具也只能管理价格波动带来的风险。当市场本身面临流动性冲击，价格剧烈震荡时，金融市场的风险管理功能也难以有效发挥。

当最牛散户遇到机构

很多媒体在此次GME事件的评论中都用到了“散户的胜利”、“散户打爆机构”的论断。互联网连结的散户网络似乎在此次GME事件中扮演了绝对的主导地位，出现了WSB行情股，甚至还扩散到了贵金属市场，引起了近期白银价格的大幅上涨。华尔街的传统金融模式似乎要迎来一场“散户革命“。

但从数据上来看，“散户革命”的汪洋大海之下，潜藏着的依然是机构的身影。图4列示了2020年9月GME的持股情况。

图4 GME2020年9月的持股结构

同时，根据Bloomberg的报道，从Citadel提供的交易数据来看，在1月末的几个交易日中，实质上是净卖出，而非净买入。

图5 2021年1月末散户交易数据

如果简单地把GME事件定性为“散户对机构的胜利”，无疑是曲解、简单化了此次逼空交易。事实上，GME的大涨大跌依然是多空双方机构的缠斗，其中现货和期权的联动、大量的资金进入、交易速度和交易组织并不是完全由散户可以主导的。只是此次机构的厮杀，从明面的市场争锋，变为了以散户为挡箭牌的暗战。由此必然会产生的一个问题是，当喧嚣过后，GME热度消散，价格最终回归估值水平时，真正的亏损会由谁承担？1月29日之后，GME的价格一路下行，三日累计下跌近90%。期权到期交割完成之后的2月2日，GME单日股价下跌60%，报收90美元。所谓的“WSB股票”纷纷大跌。新一轮踩踏开始上演。

图6 2021年2月2日GME日内走势

此外，在此次事件中，散户和互联网扮演的角色的确值得市场思考。尽管最终的搏杀在机构间进行，但以社交媒体为依托，散户抱团在表层交易行为，在深层信息传递上的影响，是这一次逼空事件与以往相比最大的不同点。

在传统的金融学研究里，我们总倾向于将散户定位为“噪音交易者”，认为他们的交易不具有信息含量。而此次散户在交易中，通过社交媒体发布的信息、通过交易对信号的放大、扩散，最终引爆行情，简单地将其定位为“噪音”、“非理性”，并不适当。从更大的层面，如果将此次散户依托“YOLO（You Only Live Once）”口号下的狂热拉抬、对做空机构对泛道德指责，和美国近年来在MAGA口号下出现的一系列民粹化政治转向行为放在一起对比，其间的很多场景都有惊人的相似之处。金融市场如何应对网络时代以社交媒体为中心节点的突发性冲击？监管机构应该如何应对？这些都是值得我们深思的问题。

基于中国资本市场的思考

GME的游戏还未全剧终，后续如何演进，这应该是本周全球投资者都很关注的问题。围绕此次事件，投资者的表现和金融机构的行为，还有很多谜团有待“灯亮起”，期待更深层次的数据分析和美国监管者的调查披露。然而立足中国资本市场，从这一事件可以延伸出几方面的思考：

第一，该如何评价与监管做空交易？此次事件将空头的交易模式和风险活生生地展现在全球投资者面前。一方面，做空机构承担风险，向市场传递信息，尤其不可缺少的价值；但另一方面，做空机构的“快准狠”的交易模式造成的风险累积、对市场短期的冲击，以及是否会引起系统性的市场震荡，这是值得监管机构关注的重要问题。美国做空交易高度发达，在此次事件中，做空机构甚至一定程度被污名化。而在A股市场，由于各种原因，融券交易容量极小，空头在监督上市公司、平抑市场泡沫等方面的功能并未充分发挥。因此，如何平衡发展融券交易，提升市场效率，控制交易风险，这是当下中国资本市场需要思考的问题。

第二，该如何从整体角度立体化地监管资本市场？此次事件一个很大的特点是个股现货市场和个股期权市场联动，利用临近到期虚值期权Gamma突变的特性让空头遭遇双倍狙击，现货和衍生品联动，打击策略立体化。期权是现代金融中相当重要的交易和风险管理工具，在中国资本市场中曾长期缺位，市场对复杂衍生品的理解和运用不够成熟。在中国期权市场迅速发展的今天，如何更好地运用这一工具，有效实现金融工具服务实体风险管理的宏观目标，这一问题需要每个衍生品市场参与者不断探索。

第三，监管机构该如何应对网络对信息的发布、披露和金融交易的冲击？此次GME事件还有很多有争议的地方：社交媒体带动的散户抱团交易是否属于市场操纵？频繁亮相的WSB大V们应该如何定位？网络券商限制散户购入GME是否合规、合法？网络券商、做空机构之间有怎样的关联？这些新时代的新问题，需要监管的新智慧给予新方案。