全景网2024年10月11日发布:新时代的“小康牛”——中信证券2020年投资策略合集

我们综合运用量化分析体系和行为金融方法论，以全新的策略框架立体研判 A 股走势。2020 年，A 股盈利增速筑底后将稳步回升；二季度稳增长政策将发力，资本市场改革突进；内外流动性全年趋松，二三季度相对更好；外部扰动主要体现在下半年。产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强，两者有望成为 A 股增量资金的主要来源。2020年，A 股将进入 2019 年开启的这轮 3~5 年牛市的第二阶段。在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的大环境下，A 股有望迎来 2~3 年的“小康牛”。节奏上，A 股在2020年二季度和四季度表现较好，其中预计二季度市场风险偏好明显改善，TMT 和消费领涨；四季度基本面预期打开空间，工业和金融全面启动，指数涨幅相比二季度更大。

从“复兴新起点”到“奋进新时代”。我们2019年年度策略主题是“复兴新起点”，提出2019年A股将迎来3~5年牛市的起点。在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的2020年，我们年度策略主题是“奋进新时代”。在经历了2019年估值快速修复后，未来2~3年A股将进入本轮中期牛市的第二阶段。

方法论：以全新的策略框架立体研判A股走势。我们在传统框架的基础上，加入了量化和行为金融分析，以全新策略框架对A股走势进行立体研判：先独立研判基本面、政策、流动性、海外因素四条主线的全年趋势与看点，并将其细化至季度定量打分；后分析各类投资者在这些主线共同影响下的行为；最后以量化方式得到支撑A股大势研判与行业配置的核心指标。

基本面：盈利增速筑底后稳步回升。2019年压制A股盈利的主要宏观因素在2020年都将明显减轻，基本面在逆周期政策、信用扩张、补库存作用下企稳回升：1）预计中证800非金融盈利增速将从2019年的-3%回升至2020年的11%，整体走势前低后高，2019Q4~2020Q4同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18%；2）预计2020年中证800金融/非金融/整体盈利增速为8%/11%/9%；3）分行业业绩，二季度看点是TMT，四季度看点在权重板块。

流动性：内外全年趋松，二三季度相对更好。预计2020年全球货币继续趋松，年中两季的量价趋势相对更好：1）欧美日央行整体扩表，月均扩表规模1000亿美元左右，上半年节奏相对更快；2）人民币汇率整体稳定，外资增配A股的主动性提升；3）预计MLF利率在二三季度各降10bps，准备金率2019年12月与2020年4月有两次调降窗口；4）国内长端利率“V”型走势，二季度降幅明显，年中水平相对较低。

投资者行为：产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强。以上述四条主线为基础，考虑投资风格，兼顾博弈，展望2020年的投资者行为：1）再融资和减持新规调整有望修复市场机制，强化产业资本进场意愿，其中国有资本将先行；2）外资增配A股的主动性加强，偏好上先低估值后大消费；3）公募维持重仓股“抱团”，灵活仓位在低估值与科技间摇摆；4）保险与社保会缓慢增配低估值、高分红板块；5）私募和游资更多受短期主题和交易性机会驱动。

大势研判：2020年A股将迎来2~3年的“小康牛”。对上述因素的市场影响进行季度打分并加权测算后，得到2019Q4~2020Q4的A股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四两季A股行情更好。综上所述，A股在经历了2019年的估值大修复后，在2020年将迎来2~3年的“小康牛”，其特征有三：1）市场上行更多由稳健回暖的基本面驱动而非估值驱动；2）资本市场改革夯实制度基础，投资者结构不断优化；3）宏观杠杆、金融风险和产能问题基本好转。“小康牛”不仅是A股一段健康、稳健、可持续的慢牛，也是中国全面实现小康社会后，新时代的“小康”牛。

配置建议：二季度科技与消费领涨，四季度超配工业与金融。

1）一季度坚持以低估值板块防守。基本面预期与通胀压制是主要矛盾，包括资本市场改革在内的政策也是关注焦点；市场有一定调整压力，建议伺机而动，坚持对金融、消费以及医药板块的配置。

2）二季度科技消费两手抓。稳增长政策发力，内外流动性改善，叠加资本市场改革密集落地；风险偏好修复驱动市场上行。指数空间虽然有限，但预计TMT、消费领涨下市场活跃度较高，赚钱效应比较明显。

3）三季度缓慢切换风格。基本面向上，政策重心转向调结构，两者此消彼长；美国大选渐近下外部因素的重要性提升，市场震荡，TMT和消费行情分化，建议季末逐步切换风格，增配工业与金融板块。

4）四季度超配工业和金融等权重板块。盈利增速弹性提升，预期持续改善，“十四五”规划渐行渐近，基本面与政策再次成为焦点。宏观决胜后，“轻装上阵”的工业与金融等权重板块驱动下，预计上证综指上行空间会大于二季度。

风险因素：分歧加剧，经贸谈判进展慢于预期；货币宽松力度明显低于预期，资本市场改革进度弱于预期；国内基本面数据持续超预期下行。

作者：秦培景裘翔杨帆杨灵修吕品姚光夫联系人：徐广鸿于翔刘春彤

摘自：《A股市场2020年投资策略：新时代的“小康牛”》

发布日期：2019-11-19

决胜之年

国内宏观

核心观点

2020年是“决胜之年”，三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键，预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”。展望2020年，经济增速下行压力不减，而2020年则是重大计划的关键时间节点——“全面小康”宏伟目标的实现之年、“十三五”规划的收官之年、“三大攻坚战”的最后攻关之年，重大计划必须完成，重要目标必须实现，2020决战决胜态势明显。要成功实现上述目标，保持一定的增长不可或缺，预期逆周期调节政策将围绕上述目标来展开，从财政、货币、基建等方面看也有空间和着力点。我们预计，2020年将力争保持6%左右的经济增长，如期实现三大目标任务。

全球经济弱势回稳，经贸摩擦暂时缓和。2019年全球经济增长很可能创下 2008 年金融危机以来的最低增速。并且，2020 年制约经济增长的因素目前尚未有确定性好转的迹象，内生性增长动能减弱，全球经济进一步下滑及部分国家经济陷入衰退的概率在增加。为此，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势。预计2020年经贸摩擦局势可能暂时缓和、多国财政和货币政策的加码将使得全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳的态势。

财政及货币政策将继续逆周期调节的步伐。预计财政赤字率将提至3%，适当增加广义赤字，新增地方专项债3万亿元，同时推动降低项目资本金比例，并进一步推出创新型政策工具，帮助基建投资增速回升至6-8%；预计2020年MLF利率将迎来两次下调，实体融资利率有望继续走低，准备金率或围绕“三档两优”下降100-150个基点。财政与货币政策的合力有望得以显现，助力“决胜之年”。

中长期改革将加速落地，更大开放及区域战略持续推进。2019年改革开放措施陆续推出和落地，如，继续健全营商环境和知识产权保护；自贸区扩容至第五批试点，探索制度创新和对标国际先进标准；举办第二届中国进口博览会，宣示中国坚定对外开放的行动和决心；粤港澳大湾区和长三角一体化发展规划相继出台，明年或将有更多城市群规划出台。改革开放加速落地、区域协调发展战略持续推进，短期有助于提振信心、稳定预期。

2020年经济并无失速风险，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。预计明年经济增长将呈现出四个特点：1）基建投资显著回升，财政加码帮助对冲地产高位回落；2）PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善；3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正。预计经济在一季度阶段性触底后将开始企稳，后续季度维持6%左右的增速水平。CPI上涨压力在一季度后明显缓解，预计全年为3.1%左右。人民币汇率则将减小波动，有望在明年下半年重回升势，中间价年末升至6.85水平。

作者：诸建芳刘博阳

摘自：《2020年中国宏观经济展望：决胜之年》

发布日期：2019-11-19

全球经济弱势回稳

海外宏观

核心观点

2020年全球经济内生性增长动能减弱，政策托底经济增长势在必行。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势，这有望支持全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳。

全球经济内生性增长动能减弱。受贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩等冲击，2019年全球经济增长很可能创下2008年金融危机以来的最低增速。展望2020年，制约经济增长的因素尚未有确定性好转的迹象，全球经济内生性增长动能减弱，在没有任何有效刺激政策推出的假设下，全球经济恐将进一步滑向低谷，部分国家经济陷入衰退的概率在增加。

政策托底经济弱势回稳。正是基于经济基本面放缓的严峻性，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策的推出，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。在史无前例低利率甚至负利率的环境下，货币政策的有效性下降，而财政刺激政策则呼之欲出。我们预计2020年贸易战局势可能出现暂缓、多国财政和货币政策的加码将使全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳。预计2020年美欧日的经济增速分别为1.7%、1.2%、0.3%。美国经济可能在明年下半年明显放缓，而欧元区在政策托底下有望企稳。

发达国家央行货币宽松趋势不变，但节奏上可能相对2019年Q3放缓。2020年美联储、欧央行仍预计将处于降息周期，但降息节奏可能相对放缓。预计美联储上半年降息1次，下半年在悲观情景下预计降息2-3次，在乐观情景下预计降息0-1次，是否启动QE将视经济基本面放缓程度而定。欧央行2020年预计降息1-2次，全年将继续通过QE进行扩表，在经济压力加大的情形下可能将购债规模由2400亿欧元提高至3000-4000亿欧元。

欧洲在财政空间上具有相对优势。美国赤字率在过去两年减税后明显增加，这限制了短期再度推出大规模财政刺激的可能。而欧洲在财政空间上具有相对优势。我们对欧元区2020年财政可利用空间测算结果显示，基准情况下欧元区2020年财政政策将小幅扩张，力度相当于GDP的0.4%，其中德国财政扩张空间最为明显（相当于GDP的0.7%）。在经济压力加大和现有财政纪律约束的情况下，欧元区财政政策可以释放的最大空间预计相当于GDP的1.8%，德国最大的财政赤字空间占GDP的2％左右，财政托底的空间充足。

大类资产配置：关注非美资产，分散风险。2020年全球经济弱势回稳将有利于风险偏好回升。整体上，我们看好股票〉债券〉大宗。各国政策推出的时点和力度不同，决定了国别资产表现之间差异较大。我们建议均衡配置资产来分散风险，相对看好欧洲和新兴市场等非美资产。债市短端利率料将维持低位，长端利率难以大幅走高，10年期美债收益率预计在1.6%-2.0%运行。预计美元指数将由强转弱，运行区间99-93。

风险因素：如果美国大选前再度推行强刺激政策，则美元强势可能制约新兴市场的货币宽松。下行风险包括：全球贸易收缩加剧并升级至金融领域、美国经济陷入衰退、中国和欧日财政政策的推出远低预期、通胀超预期上行对货币政策形成制约。在全球货币宽松大趋势下，金融市场的脆弱性增加，主要国家可能通过加强金融监管的方式防止金融市场风险积累。

作者：诸建芳崔嵘

摘自：《2020年海外宏观经济展望与资产配置：全球经济弱势回稳》

发布日期：2019-11-19

蓄势而发

大类资产

核心观点

我们认为，2020年资产轮动节奏可能经历两个阶段：第一阶段可能在一二季度，经济增速继续小幅惯性下行、CPI走高、PPI回升但仍疲弱，债券可能表现占优；受益于基建发力，黑色系商品亦有一定表现；A股估值修复逐步进入尾声，下一次估值扩张尚待时机，企业盈利是否企稳回升及其增速有待验证，第一阶段以结构性行情为主，重点关注基建相关、大消费、医疗健康等稳健类板块以及后地产周期等确定性较高的板块。第二阶段可能始于二季度末尾，随着宏观经济边际回暖、CPI见顶回落后和PPI从背离走向收敛，阶段性滞胀氛围逐渐消退，降准、降息等宽松货币政策效果落地，风险资产表现有望重新占优。利率环境改善后，市场风险偏好有望再次提升，触发A股估值扩张，建议风险资产以TMT、高端制造等板块为配置方向，回归成长逻辑。债券可以提升风险偏好，配置方向包括城投信用债和部分头部民企债；商品则从供给逻辑向需求逻辑切换。

2019年主要大类资产表现良好，但逻辑并不相同。对于风险资产而言，A股一扫2018年的阴霾在年内取得了相当不错的收益率。市场的主要交易逻辑来自风险偏好的修复，估值扩张贡献了几乎全部收益。对于无风险资产而言，上半年市场交易的是经济增长预期，超预期的数据推升了债券收益率水平，年中的交易逻辑则是全球货币政策的宽松预期与全球经济下行压力的共振，无风险利率步入明显的下行通道，但是行至三季度末交易逻辑聚焦在货币政策预期之上，不及预期的货币政策导致了近期债券市场收益率的快速调整。

核心逻辑：展望2020，我们认为债务周期、通胀和中美关系将是影响明年大类资产走势最重要的三个变量。1）金融去杠杆要求实体经济稳杠杆，信贷和社融不会压制实体需求，但也难讲提振；2）一季度以后CPI、PPI的重回归打开货币宽松空间；3）美国大选压力使特朗普稳定2020年美国经济的动力增强，中美谈判变数仍多。

2020年大类资产展望：穿越两阶段的迷雾。展望未来一年大类资产配置，核心交易逻辑将会围绕“CPI与PPI走向收敛”这一逻辑展开，其节奏将会左右政策的步伐以及各大类资产未来的表现，债务周期将会提供客观验证，而外部因素将成为事件扰动。市场节奏有望分为两阶段，以CPI与PPI走向收敛为划分：

第一阶段为现在到2020年上半年，大类资产配置的关键词是滞涨预期与货币政策节奏——GDP增速压力与CPI猪周期叠加。滞涨预期将会对风险资产产生压制，但货币政策并不会缺席，因此从资产配置的节奏来看无风险资产或类债券资产的短期性价比高过风险资产。

第二阶段为2020年第二季度以后。随着CPI与PPI从背离走向收敛，货币政策边际放松的效应开始展现，流动性有望继续向风险资产迁移，交易逻辑回归到流动性外溢下的成长逻辑，此时风险资产的风格也将随之切换到更具有盈利弹性的品种，债券可以提升风险偏好，配置方向包括城投信用债和部分头部民企债。

风险因素。上半年宏观经济超预期向好，债市出现较大调整；基建和地产投资不及预期；国内CPI通胀持续超预期；美国经济超预期衰退引发资本市场大幅调整。

作者：明明余经纬

摘自：《2020年度大类资产策略报告：蓄势而发》

发布日期：2019-11-19

“核心”演化为纲，

技术迭代为本

量化策略

核心观点

量化投资要兼顾市场逻辑与技术迭代。展望未来，在逻辑上，“核心资产”概念对竞争力的要求不变，但将更加强调稳健性；同时把握“核心资产”与成长风格的切换，厘清切换逻辑；而ESG主题或将成为“核心资产”未来的演化方向。在技术上，人工智能技术趋于普及，助推量化模型迭代是大势所趋。

市场回顾：量化视角下分化的2019。1）指数层面，市场以沪深300和中证500为界限形成了两个梯队，中小盘股全年仍然持续跑输大盘股；周期类行业指数显著跑输市场，消费类板块指数则显著跑赢。2）行业内，龙头股马太效应显著。行业龙头的优势地位仍在不断巩固，市场也给行业内大市值公司更高的估值溢价。3）价值因子的回撤反映了以行业来划分的股票集合内部不再具备可比性，这是由于公司在行业内的竞争地位成为了影响估值的新维度。4）当前跟踪各量化策略表现与市场风格相一致。

“核心资产”：内涵不变，稳健先行。1）多维度筛选长期基本面稳健的行业龙头，用量化的手段从市场占有度、盈利能力、定价能力、长期价格动量四个维度筛选行业龙头。2）使用主动手段防范短期业绩波动。长期基本面稳健并不代表短期业绩不会出现波动，从量化角度预测企业单期业绩难度较高，建议从基本面主动研究角度来解决问题。3）精选低估值个股，增强组合价格稳健性。在基本面稳健龙头组合中选择低估值股票，2019年以来，也可战胜沪深300与中证800。

成长风格：把握有质量、有核心竞争力的新增长。1）“核心资产”风格与成长风格切换的重要性已经超过大小盘的切换，且当前成长风格也已经不仅仅是小盘股风格的代名词，而是更强调有质地、有核心竞争力的增长。2）预期业绩增速的相对变化是成长风格的关键推动力。3）市场风险偏好中枢的提升是成长风格的重要催化剂。

ESG主题投资：“核心资产”的演化新方向。1）待本轮经济结构优化升级完成后，企业在环境、社会、治理等方面的影响力将更加突出，ESG概念将与“核心资产”的概念一脉相承，成为市场新的驱动力。2）全球ESG投资蔚然成风，欧洲和美国市场ESG管理规模占资管总额比例持续攀升。3）A股与香港市场持续推进ESG相关制度，企业披露家数不断增加。

人工智能：海外各类投资机构加大人工智能领域的布局，技术迭代为量化投资助力。1）案例一：基于随机森林的择时套保策略。2019年以来，该策略年华收益为18.7%，最大回撤为7.7%，夏普比率为1.5，综合风险收益比远好于买入持有指数。2）案例二：基于模式匹配的行业轮动策略。近十年来连续战胜基准，今年以来截至10月已经获得了32.9%的超额收益。

风险因素：1）模型风险；2）数据过度拟合风险；3）国内外政策变化导致市场大幅波动。

作者：王兆宇赵文荣张依文厉海强刘方朱必远

摘自：《2020年量化投资策略：“核心”演化为纲，技术迭代为本》

发布日期：2019-11-14

资产结构再平衡，

权益基金新时代

配置与FOF

核心观点

国内资管生态、业态变化将催化全社会风险偏好水平的逐步抬升，同时，资管类政策措施处于积极周期，二者将驱动长线配置资金的持仓资产结构向以权益资产为代表的风险资产迁移。从基本面周期因素和资产配置性价比角度看，权益资产均具备中长期配置价值。基于上述判断，我们沿着风险偏好维度构建了一系列基金策略组合，形成了较为完备的组合配置产品线，供投资者参考。

生态与业态背后的资产结构变革。银行理财子公司横空出世，新业态下积极探索从“固收”向“固收+”的持仓演化；经济增速换档叠加低利率环境下，理财产品面临合意“底层资产荒”的困境，未来不可避免地需要向以权益为代表的风险资产进军；三季度权益基金的净增长以及拥抱“核心资产现象”折射出社会风险偏好缓慢抬升的迹象。

资管政策处于积极周期，底层资产面临抉择。1）公募参与转融通、权益基金注册流程优化、公募投顾试点、期权新品种获批、再融资征求意见等一系列资本市场举措勾勒出资管业积极政策周期轨迹。2）我国居民财富总值存量巨大，且持续保持高速增长态势，推动理财需求不断增加，理财主体底层资产持仓存在从“债性”思维出发，向广义“债性资产”扩张的必要性。

宏观周期驱动风险资产，配置性价比催化持仓演变。1）中国剩余流动性正步入上行周期，且处于上升期的底部，这是驱动权益资产长期走势的关键因素，即权益资产具备长期配置价值。2）从资产回报性价比和风险溢价的角度，权益资产也具备中期配置吸引力。

配置模型：资产上重视权益，风格板块重中证500。1）我们自上而下构建了“长期看宏观周期、中期看相对估值、短期看市场情绪”的股债择时配置策略模型，模型显著战胜股债等权配置基准，回溯过去10年中，股债择时配置策略仅1年出现微幅负收益，7年战胜基准，该模型目前处于增持权益资产阶段。2）风格方面，从公募持仓行为以及板块成长偏离度角度看，均支持中长线中证500优于沪深300。

基金组合配置：量体裁衣，按图索骥。从风险偏好分档角度，我们推出了积极配置风险的权益多头组合、灵活暴露头寸稳中求进型组合、风险水平适中的低贝塔理财组合、寻求绝对收益的市场中性组合，加上股债择时配置组合，共四档九个组合；九个组合在波动-收益二维图上近似呈线性分布，形成的资产组合投资前沿面显著优于分类资产基准指数和分类私募策略指数，构成了较为完备的组合配置产品线，可以供投资者基于自身禀赋做投资参考。

主要结论和配置建议：1）资管生态、业态因素决定了全社会风险偏好水平将不断提升，基本面周期及配置性价比决定了权益资产具备中长期配置价值。2）从投资者禀赋出发，我们沿着风险偏好维度构建了四档基金策略组合，供投资者参考。

风险因素：流动性风险；国际金融政策异常变动风险；模型失效风险；系统性信用风险。

作者：赵文荣刘方厉海强王兆宇姜鹏朱必远张依文

摘自：《2020年资产配置与FOF策略：资产结构再平衡，权益基金新时代》

发布日期：2019-11-15

净值化持续推进

新业态有待定格

金融产品

核心观点

金融产品市场总量规模继2018年小幅收缩后，2019年上半年已经趋稳，部分通道类成份相对较重的如券商资管等品类继续收缩，信托降幅显著收窄，其余品类大多保持增长。展望未来，银行理财子公司陆续开业，净值化产品规模占比已超1/3，大资管时代，群雄逐鹿，预计将形成新的竞争和合作业态。

银行理财：多家理财子成立，净值化产品占比超1/3。截至2019Q2，非保本银行理财余额22.18万亿、存续数量4.7万只。净值型非保本理财产品存续余额7.89万亿元，同比增加4.30万亿，占全部非保本理财产品的比例由2018年中的15.9%提升至35.6%。目前已有12家银行理财子公司获批，其中7家已经正式开业。从银行理财的资产配置情况看，非保本理财产品配置以债券和非标为主，权益类资产配置不足10%。

信托：下行趋势收敛，主动转型初现端倪。截至2019Q2，信托业存量规模22.53万亿，环比一季度下降0.02%，较2018年末下降0.7%。二季度信托融资需求有所回暖，主动投放意愿增强，规模下行趋势收敛。集合资金信托占比持续上升，主动转型初现端倪。在“去通道”监管背景下，传统银信合作通道业务规模持续收缩，事务管理类规模与占比不断下降。预计行业发展将逐步回归本源，结合机构资源发挥直接融资、财富管理和资产配置能力。

券商资管：存量续降，新发走低，固收为主结构未变；去非标去通道拓主动管理，业务转型延续。2019Q2，券商资管规模12.53万亿元，延续下降趋势；受制于非标和通道类产品收缩，新发规模也同比下降。证券期货经营机构新发资管产品固收为主结构未变，但今年以来权益类产品占比较去年下半年有所提升。2020年为资管新规过渡期最后一年，预计券商资管将继续推动非标/通道规模压缩和主动管理转型，公募和ABS业务布局平稳推进。

私募基金：业绩和规模同升，量化基金受青睐；“头部”格局初现，多元化发展，量化策略迎来机遇。2019Q3私募基金整体规模增至13.4万亿元，较去年末增长0.69万亿。私募证券基金规模增至2.35万亿元；产品发行升温，量化类产品持续受追捧；前3季度整体上涨18.57%，主要策略均实现相对较好业绩，股票资产相关策略相对占优。行业“头部”格局初步形成，跨资产、跨策略布局有望强化，量化策略未来发展空间较大，外资私募布局提速。

公募基金：整体规模较去年底扩容4%，细分产品线普涨；基金投顾任重道远，外资控股难撼格局。截至2019Q3，公募基金净管理规模13.5万亿元，指数及指数增强型突破万亿大关，货币基金对比去年末缩水超五千亿元。首发规模超越去年同期，指数及指数增强型、债券型募资额居前且均超三千亿元。各细分产品线业绩全线飘红，国内权益品种体现主动管理能力，可转债基金领涨大固收品类。展望未来，基金投顾业务任重道远；外资控股基金公司难撼格局，费率战对主被动产品影响各异，时间跨度或长于预期。

风险因素：1）因统计口径选择，可能具有重复计算和遗漏，此外，部分数据来自估算；2）行业实际发展可能偏离主观判断。

作者：厉海强刘方朱必远姜鹏赵文荣王兆宇

摘自：《金融产品市场回顾和2020年趋势展望—净值化持续推进、新业态有待定格》

发布日期：2019-11-13

守龙头，抓拐点

消费产业

核心观点

我们持续看好中国消费潜力，中长期配置建议穿越短期轮动，坚守消费龙头，分享“中国成长”。预计2020年宏观经济总体稳健但相对偏弱，建议首先从抗周期、高成长两个维度选取景气行业配置享行业红利；其次配置行业增长虽放缓，但格局优化的细分龙头。同时，关注养殖后周期、酒店行业的拐点性机会，以及地产产业链下游消费在竣工好转下的带动。

消费放缓，但总体稳健、存在亮点。2019年1-9月社零累计同比增长8.2%/-1.1pcts，显现放缓。具体来看，包含粮油、食品在内的必选消费增长相对平稳，可选消费增长放缓明显，但其中化妆品受益于自身增长周期表现亮眼，和地产产业链相关的家电、家具等行业跟随地产竣工数据波动较大。以9月最新数据来看，汽车和地产相关消费的回升推动社零增速环比回升。进一步考虑进服务消费、以及剔除政府消费影响，居民消费支出的增长显得更加稳健。2019年前三季度全国居民人均消费支出15,464元/+8.3%，支出结构上，教育文化（13.5%）、医疗（10.9%）和居住（10.3%）增长相对较快。我们判断2020年消费总体稳健，但受经济环境影响相对偏弱。

结构分化依旧，头部集中趋势显著。结构上，农村消费增长持续快于城镇及整体，中西部地区快于其他地区。基于上市公司盈利表现来看，2019H消费产业520家公司中82%正盈利，其中头部不到10%的公司盈利贡献占比近80%，且这些公司2019H收入增长15%、净利增长超过30%，远高于行业平均，从行业盈利贡献的角度证明头部集中趋势显著。我们认为，低线、中西部消费增长更快，头部企业增长更快的格局特征仍将维持。

景气为锚，优选行业配置，关注拐点机会。虽然中国经济增长仍在放缓过程中，其间或存在一定不确定性，但消费长期持续增长的方向明确，无需怀疑。根据中信证券研究部宏观组判断，2020年中国经济将实现6%稳定增长，在总体稳健但偏弱的经济环境下，消费行业配置我们建议：1）从抗周期、高成长两维度选取景气行业作为首选配置，以分享行业红利：畜牧养殖、餐饮、食品、教育抗周期特征显著，化妆品、运动服饰、复合调味品处于市场快速扩容周期，预计均将维持高景气。2）白酒、传统调味品行业增速虽放缓，但其格局持续优化，可积极配置优势显著的细分龙头。3）同时，关注2020年经济有望前低后高、逐渐企稳的运行背景下养殖后周期、酒店行业的拐点性机会，以及地产产业链下游消费在竣工好转下的带动。

风险因素：经济增速下行超预期，消费需求下降超预期；消费刺激政策执行进度、实际效果低于预期；行业竞争加剧的风险；各行业政策风险；通胀不达预期等。

投资策略：选行业、守龙头，关注拐点。综上，虽然预计2020年经济增长将继续小幅放缓，消费难以整体快速增长，但结合中国当前消费结构和特征，我们认为餐饮及其产业链、免税、化妆品、体育、养殖、教育景气上行确定性高，白酒、食品等业绩确定性强、稳健，建议重点配置。同时，我们认为2020年存在一些明确的拐点性机会，包括养殖后周期、酒店周期复苏、地产产业链下游消费回升等，建议积极介入。结合上述行业梳理和个股估值，消费产业推荐20组合：贵州茅台、五粮液、华润啤酒（H）、安井食品、中炬高新、伊利股份、牧原股份、丸美股份、珀莱雅、美团点评（H）、拼多多（US）、好未来（US）、安踏体育（H）、中国东方教育（H）、海大集团、华住（US）、首旅酒店、宋城演艺、中国国旅、晨光文具。

作者：姜娅薛缘徐晓芳盛夏李鑫冯重光

摘自：《消费产业2020年投资策略：守龙头，抓拐点》

发布日期：2019-11-13

登高望远

后带量采购时代

医疗健康

核心观点

处在变革期的医疗健康产业，多个细分领域的龙头公司均在过去十一个月实现戴维斯双击，目前投资者最大的困惑是如何面对高估值。我们认为，一方面要紧盯行业趋势，对于目前普遍看好的创新药、医疗设备与耗材、CRO、零售与服务等诸多方向，龙头公司正持续享受政策红利、优势越来越明显，企业会用业绩的高增长来消化估值；另一方面要扩大选股范围，比价效应下，多个低估值领域如中医药、医药商业和综合类企业中，未来公司的基本面改善有望被明显放大。

整体增长趋缓，分化加剧。2019年1-9月医药工业收入和利润总额分别同比增长8.4%、10.0%，较去年同期下降5.1、1.5个百分点，收入和利润增速均趋缓，主要受2018年全国执行两票制带来的高基数所累，以及医保支付结构调整等政策影响。财政支持角度，2019年1-9月财政医疗卫生支出同比增长8.01%，高于同期公共财政支出增速4.68个百分点。随着财政补供方的逐步到位，医院端对流通及工业环节的挤压将逐步减弱。业绩端分化持续，2019年1-9月医药板块上市公司整体营业收入和归母净利润分别同比增长16.85%、5.35%，其中，生物制品、医药商业、医疗器械板块增长情况较好，而受政策影响，中药板块净利润则出现明显下滑。

带量采购逐步推进，药品行业竞争要素将重新定义。1）4+7带量采购执行顺利：部分地区已经超额完成采购量，相关品种销售量增长有望进一步提速；2）带量采购开启全国扩围：有望于2020年上半年开始执行，产品价格降幅总体取决于竞争格局，品种的市场格局面临重新洗牌；3）第二批带量采购可供选择品种已较为充足，纳入品种数量可能更多；4）注射剂一致性评价再次征求意见：包材选择标准进一步明确，静待正式稿落地；5）带量采购的影响已有充分预期：药品行业竞争要素被重新定义，建议关注药企的研发和成本控制能力。

中国创新力量正逐步崛起。1）创新药行业政策环境显著优化，药企研发的积极性明显提高；2）行业整体研发投入维持快速增长，龙头与其他企业差距逐渐拉开；3）中国创新力量正逐步崛起，部分品种临床结果比肩进口产品；4）创新药放量速度显著加快，有望孕育出多个重磅炸弹药物：其中最具代表性的就是PD-1单抗。目前国内市场有2个进口和3个国产企业的PD-1单抗获批上市。上半年拓益、达伯舒的销售额均突破3亿元，预计2019年我国PD-1市场规模将突破50亿元。5）此外，创新药的发展红利也将惠及整条产业链，如伴随诊断、CRO、CMO行业等。

医疗器械迎来国产创新、整合的黄金时代。1）全国高值耗材治理文件落地，危与机并存：集采政策整体对于行业集中度提升的“利”有望大于价格下降的“弊”，国产耗材龙头有望持续受益；2）器械消费的占比和国产化率仍然不足：2018年国内医疗器械市场规模达到5304亿元，占比全球器械市场的17.62%，但从器械消费水平来看，我国医疗器械的消费规模仅占整体医疗市场的1/4左右，相较海外平均40%以上的器械消费、欧美日发达国家50%左右的器械消费水平，我国器械消费仍有明显提升空间；3）把脉趋势，捕捉确定性：“政策红利、消费升级、产品创新、循证支持”将持续是器械板块投资的主要逻辑。

API制剂一体化优势显著，出口转报打开新蓝海。1）原研替代+专利断崖促进仿制药产业链市场扩容：老龄化压力下，仿制药替代原研成为各国政府节约医疗支出重要抓手，原研替代+专利断崖促仿制药产业链市场扩容；2）政策共振驱动行业回归价值本源：环保及安全监管趋严背景下API行业低端产能出清，原辅包关联审评提升API供应商议价能力；3）我国API+制剂一体化布局公司优势有待兑现：国际API产业转移，中国竞争优势显著，医药消费进入结构性调整时代，优质API制剂一体化企业有望崛起；4）制剂出口+转报国内迎来新的成长空间：我国制剂出口存在较大发展空间，研发能力突出的企业将享更大红利；5）MAH执行叠加药审加速，CMO/临床CRO需求快速释放。

零售渠道价值继续重估，医疗服务永远是热土。1）零售板块成长性进一步强化：院外医药零售市场景气度在集采扩面等政策推进下大幅提升。行业规范性政策正在超预期推进，洗牌加速，龙头连锁规模优势已逐步得到体现。2）新药品管理法颁布，网售处方药有望审慎放开：线下实体门店流量价值凸显，龙头连锁O2O业务有望打开院外市场新空间。3）医疗服务行业需求稳步上升：医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益。此外，2019年行业支持政策密集出台，民营专科领域有望蓬勃发展。

风险因素：药品招标降价风险、新药临床实验失败、个股业绩不达预期的风险。

投资策略：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）激励落地后的中药企业如云南白药等；3）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物；4）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；5）医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等；6）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。

作者：田加强陈竹刘泽序孙晓晖

摘自：《医疗健康产业2020年投资策略：登高望远，后带量采购时代》

发布日期：2019-11-15

高质量发展是方向，结构化升级是关键

制造产业

核心观点

中国制造业增加值已经占到全球25%以上，是名副其实的制造大国；未来推动制造业的高质量发展，向制造强国转变将是明确方向。其中，制造业结构优化升级将是关键，一方面看新兴产业培育，例如：泛在电力物联网、新能源汽车等；另一方面看新技术、新业态对于产业的改造提升，例如：家电行业的数字化和渠道变革，国防和军队的现代化等。同时，伴随行业格局优化，预计将涌现出一批具有全球竞争力的中国制造企业，例如：家电、商用车、工程机械、汽车零部件、动力锂电池、光伏等。

中国具有“集中力量办大事”的制度优势，新兴产业有望打造世界级领先集群。在新兴产业方向，中国凭借“集中力量办大事”的制度优势，可以实现快速落地推广，进而升级打造全球领先的产业集群。例如：预计2020年泛在电力物联网建设有望全面提速，以保证2021年初步建成的目标，其中信通类采购和感知层更新将率先受益。新能源汽车虽然受补贴退坡影响，增速有所放缓，但中国动力锂电池产业链的产出已经占到全球的60%以上，优质企业也已经进入特斯拉、LG化学等全球一流供应链中，有机会打造世界级的领先产业集群。

随着宏观经济增速放缓，新技术、新业态对产业的改造升级成为核心变量。在宏观经济增速放缓的背景下，很多行业逐渐由增量市场进入存量市场，经营效率、市场份额的提升成为关键，新技术、新业态将是导致行业蛋糕重新分配的核心变量。例如：美的集团的数字化转型带来全产业链（制造、渠道、供应链）的效率提升；老板电器受益于精装房占比（新业态的渠道变革）的提升；军工方面，2020年需要实现空军“四代装备为骨干、三代装备为主体”、陆军“机械化”、以及“远洋海军”的第一步战略建设目标，将望催化装备采购订单的加速释放。

伴随制造业高质量发展，预计将涌现出一批具有全球竞争力的中国制造企业。在制造业结构优化升级的过程中，一方面中国制造业将加速开放（例如：汽车、船舶、飞机等），另一方面通过优胜劣汰将形成一批具有全球竞争力的中国制造企业。例如：家电行业的CR3达到70%以上，中国的产出占全球的60%以上；重卡行业的CR5达到80%以上，而且格局还在进一步优化；汽车零部件逐渐从进口替代走向全球替代，细分品类陆续有企业进入全球前三；光伏产业链的CR5接近50%，中国的产出也接近全球的80%。

风险因素：家电行业需求低于预期；汽车行业销量低于预期；新能源汽车销量低于预期；泛在电力物联网投资进度低于预期；国防预算低于预期；基建投资、锂电设备投资、油气设备投资、工业自动化投资低于预期等。

投资策略：从制造大国到制造强国，推动制造业的高质量发展将是明确方向。其中，对于制造业的结构优化升级将是关键，一方面需要加大新兴产业培育，例如：泛在电力物联网预计2020年的投资高景气，新能源汽车有望打造全球领先的产业集群（特斯拉供应链、LG供应链）等。另一方面需要关注新技术、新业态对产业的改造升级，例如：家电龙头企业的数字化转型，精装房占比提升带来的份额变化，以及2020年作为军改后第一个“五年”规划的考核节点带来的变化等。此外，伴随着中国制造业的加速开放，通过优胜劣汰将形成一批具有全球竞争力的中国制造企业，例如：家电、商用车、工程机械、汽车零部件、光伏等。

作者：陈俊斌刘海博弓永峰宋韶灵汪浩

摘自：《制造产业2020年投资策略：高质量发展是方向，结构化升级是关键》

发布日期：2019-11-13

国内驱动换挡

海外加速崛起

新能源汽车

核心观点

国内新能源汽车景气受补贴退坡影响，短期存压，但中长期向上趋势不变，随着未来更多好产品推出、成本持续下降，有望推动行业换挡至市场驱动。海外市场，欧洲电动化提速，特斯拉国产化超预期，发展再上一台阶。全球视角看，中国电动化供应链最为完善，龙头具备全球竞争力，正加速全球供应，作为全球优质制造资产的价值开始凸显。建议关注：主线一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业，重点关注特斯拉供应链、LG化学供应链；主线二：中长期关注有望成功换挡的车企，核心看“爆款”车型及降本能力。

国内：驱动换挡，短期存压，中长期向好。中国新能源汽车是国家战略性新兴产业，中长期成长确定性高，但行业景气受到补贴退坡的影响，短期存在一定的压力，随着未来更多好产品推出、成本持续降低，有望推动行业成功换挡至市场驱动。预计我国新能源汽车2019/2020/2021年总销量有望分别达到130/166/225万辆，增速分别为6%/28%/35%，预计2025年，总产销有望超过500万辆。
海外：欧洲电动化提速，特斯拉拓展超预期。全球汽车电动化浪潮已来，欧洲传统车企巨头积极拥抱电动时代，包括大众、宝马、戴姆勒等在加速推动电动平台及车型投放，大众MEB平台首款车型ID.3已正式发布，其他车企全新电动车型也将密集推出。2018年欧洲电动汽车销量约41万辆，预计2019、2020和2021年有望分别达到53、75、110万辆。特斯拉中国工厂历时9个月建成投产，超市场预期，明年产能有望达到15万辆，国产化Model 3上市有望推动销量上一个台阶，引领全球汽车电动化。
供应链：格局逐步清晰，配套海外加速，全球制造的优质资产。全球视角看，中国电动化供应链最为完善，尤其是锂电池及其关键原材料等环节格局明晰，头部企业已具备全球竞争力。动力电池及原材料供应配套在2018年之前相对独立，2019年之后加速配套海外，中国供应链作为全球电动化优质制造资产的价值开始凸显，类似苹果供应链，空间巨大、示范影响强。从全球供需看，下游头部电动车企20家左右，而中游电池及关键原材料环节供应集中在4-6家企业，随着电动车放量，具备产品、规模、成本优势的供应商业绩有望迎来高增长。
重点关注特斯拉和LG化学供应链，寻找具备全球竞争力的优质企业。中国电动化供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望全球汽车电动化过程中率先受益。整车环节的特斯拉、锂电池环节的LG化学正处于爆发增长前夕，对其上游需求有望明显提升，其供应链中的中国企业多为各领域具备竞争力的龙头，短期看量增明显，中长期看产品壁垒高，具有示范效应，值得重点关注。此外，下游整车长期具备议价权，短期受补贴退坡影响盈利承压，中长期关注有望成功换挡的车企，核心看“爆款”车型及降本能力。
风险因素：新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动。

投资策略：国内新能源汽车短期还处于补贴驱动向市场驱动的换挡期，但中长期向上趋势不变，海外车企电动化提速，中国供应链具备全球竞争力，有望率先受益，未来成长空间巨大。建议关注两条主线：主线一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业：1）电池环节的宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、国轩高科；关键原材料与资源环节的璞泰来、新宙邦、杉杉股份、寒锐钴业、当升科技；2）新能源热管理：三花智控、银轮股份；3）特斯拉供应链：三花智控、华域汽车、拓普集团、宏发股份。主线二：中长期关注有望成功换挡的车企，核心看“爆款”车型及降本能力，重点推荐：比亚迪（A+H）、上汽集团、广汽集团（A+H）、吉利汽车（H）、宇通客车。建议关注：恩捷股份、欣旺达、星源材质、天赐材料、赣锋锂业、旭升股份、科达利。

作者：宋韶灵陈俊斌敖翀王喆尹欣驰

摘自：《新能源汽车行业2020年投资策略：国内驱动换挡，海外加速崛起》

发布日期：2019-11-13

科技龙头的春天

科技

核心观点

我们看好2020年TMT板块行情，港股、A股科技公司机会优于美股。主要原因包括：1）中长期基本面复苏，5G、云计算等驱动科技板块进入2-3年的上行周期；2）中短期三季度业绩触底，2020年有望迎来业绩大年；3）当前估值水平低于10年均值，还有提升空间；4）流动性向好，MSCI带来A股增量资金，国有资本、产业资本助力科技公司。重点关注科技龙头，选股逻辑从重PEG到兼顾ROE，综合使用PE、PB-ROE、EV/EBITDA等估值方式。

2019年市场回顾：全球科技股跑赢市场，A股TMT上半年普涨（估值修复）、下半年分化（业绩驱动）。2019年，全球主要市场科技股均出现明显上涨，A股TMT板块上半年出现普涨行情，下半年则受业绩影响出现分化，电子（+56%）、计算机（+44%）领涨，通信、传媒表现稍弱，整体估值得以部分修复，但仍低于10年均值；港股恒生资讯科技指数+13%，当前估值仍处洼地，AH股溢价指数年初以来上涨近10%；美股科技指数（+34%）跑赢市场，但估值处于相对高位，业绩增速不及预期带来压力。

2020年投资展望：科技板块进入2-3年上行周期，重点关注5G、云计算、自主可控。1）5G正式商用带动全产业链机遇，我们判断2020年国内新增5G基站或接近80万站、全球5G手机销量可达2~3亿部，看好主设备、上游无线配套、PCB、苹果、华为产业链，以及光学、屏下指纹、外观等消费电子微创新，此外，运营商提速降费非良性竞争结束，叠加5G带来的高ARPU、切片网络带来的丰富商业模式，看好运营商业绩持续改善可能；2）云厂商资本支出回暖提升上游景气，北美云厂商已经回暖，国内云厂商有望于2020H1回暖，带动2020年国内硬件及IDC厂商收入增速有望超30%；此外，国内软件企业云化转型已进入加速期，并将持续受益于国产替代、企业数字化转型，看好国内龙头SaaS厂商市场份额提升；3）中美再平衡下关注自主可控主线，硬件层面关注半导体国产替代深入，软件层面关注信息安全、数字消费等。

流动性：MSCI带来A股增量资金、国有资本/产业资本助力科技公司。MSCI扩容带来A股增量资金，具备全球可比性、卓越成长性的科技板块值得关注。数据表明，年初以来北向资金大幅流入立讯精密、分众传媒、中国联通、广联达、光环新网、工业富联、韦尔股份、启明星辰、用友网络、恒生电子、生益科技、歌尔股份等细分行业龙头。此外，以集成电路大基金为代表的国有资本/产业资本将进一步助力科技公司。大基金一期承诺投资基本完毕，1387亿撬动5145亿元的地方以及社会资金，总计约6500亿元资金流入集成电路行业；我们预计大基金二期有望在2019年底至2020年开始投资，募资规模在2000亿元左右，预计投资方向除持续支持现有领域外，还将提高设计业及新兴产业的投资比例。

选股逻辑：从PEG到ROE，从单一PE估值到多方法估值体系。当前国内宏观经济正逐步从高速增长向平稳增长过渡，部分科技板块亦在逐步告别高增长阶段。参考中国台湾等市场经验，后全球化+MSCI时代，科技公司的选股逻辑应由单纯关注业绩成长的PEG逻辑，转向关注企业的市场竞争地位和盈利能力的ROE逻辑。对于市场竞争力较强的高ROE公司，即便业绩增速不高，亦有望在外资涌入的过程中，被市场给予持续溢价。此外，伴随A股市场趋于更加开放和成熟，科技股估值方法亦将从单一PE估值转向多方法估值体系，包括EV/EBITDA（如高资本支出的IDC公司）、PS（如高费用支出的SaaS、电商等）、PB（如重资产的半导体公司）、长期市场空间折现DCF（初创企业、AI公司等）。

风险因素：全球宏观经济低迷风险；中国宏观经济增长不达预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险；5G商业化进展不及预期风险等。

投资策略：展望2020年，我们看好5G、云计算带动下，国内科技产业投资机遇。建议重点关注消费电子（苹果、华为产业链）、电信设备、电信运营商、软件&SaaS、IT硬件设备、IDC等高景气板块。此外，中美再平衡背景下，关注自主可控主线下的半导体、信息安全等。建议关注：中国联通、浪潮信息、金山软件、用友网络、金蝶国际、中国铁塔、中国移动、腾讯控股、小米集团、紫光股份、芒果超媒、韦尔股份、舜宇光学科技、阿里巴巴等。

作者：许英博徐涛顾海波唐思思杨泽原

摘自：《科技产业2020年投资策略：科技龙头的春天》

发布日期：2019-11-14

行业弱复苏，

聚焦半导体、硬件

美股科技

核心观点

受益于有利的科技周期，美股科技股业绩料将在2020年呈现弱复苏。考虑到：当前板块估值已上升至历史75%分位附近，并充分price in流动性预期，叠加后续盈利预期大概率下修可能，我们对美股科技股2020年走势维持谨慎观点，并关注市场风险对A、H股市场传导，市场料将更加注重业绩层面确定性，以及业绩、估值匹配合理性。建议重点聚焦业绩进入逐季改善通道的硬件、半导体板块，同时估值合理、业绩稳健的互联网、软件巨头亦具有持续配置价值。

2019年回顾：估值扩张为市场上行核心动力。2019年初以来，美股科技股表现显著跑赢同期大盘基准，半导体板块（+40%）涨幅居前，软件、硬件板块亦录得不错涨幅。涨幅贡献结构部分，流动性预期转向带来的估值扩张成为市场上行核心驱动力，盈利成为拖累项。同时流动性预期变化、中美贸易谈判反复等成为2019年主导市场走势的核心变量：1）年初，美联储加息、缩表终止，带来年初市场的第一波反弹，主要指数涨幅20%~40%不等；2）5月初，中美贸易谈判再生变数，市场主要指数显著回调；3）进入下半年，美联储开启降息通道、中美贸易谈判反复等交替，并通过对板块业绩预期、市场风险偏好的影响，成为下半年市场走势的主要影响因素。

2020年展望：行业弱复苏，回归业绩主线。1）基本面，2020年，全球科技行业有望进入同步复苏通道：全球5G网络将进入规模建设阶段，5G带来的换机潮亦将驱动全球智能手机销量重回个位数增长。北美云计算厂商资本支出亦进入复苏通道，并将持续4~6个季度。同时经历2019年持续去库存后，半导体产业供需结构亦有望在2020年明显改善；2）流动性，目前科技板块估值处于历史75%分位水平，充分price in流动性预期，历史经验亦显示，美联储降息周期的开启，一般伴随估值水平的收缩，总体而言，估值扩张已很难成为2020年板块股价核心支撑；3）宏观，当前全球、美国宏观经济下行风险逐步加大，预示美股科技股业绩复苏力度可能偏弱，同时地区贸易冲突、逆全球化、反垄断等料将在2020年延续，并将对行业构成持续扰动。

板块分析：聚焦半导体、硬件。展望2020年，我们相对看好逐步从底部复苏的半导体、硬件板块，对高估值、成长性预期充分的软件板块则相对谨慎：

半导体：2020年将受益于5G、云计算等需求支撑，同时库存去化接近尾声，供需格局最为严峻的存储芯片亦有望在2019Q4~2020H1之间实现价格企稳。
IT硬件：北美云厂商资本支出已进入复苏通道，预计将持续4~6个季度。微软明年对Windows 7、Windows server 2008技术支持的终止，英特尔新一代CPU上线等，亦将推动新一轮硬件设备更新周期。
软件服务：鉴于板块较高的估值水平，以及市场对业绩成长性过高预期，板块风险收益比极为一般，同时宏观经济层面波动，板块亦无法规避。
互联网：移动互联网虽已进入后周期，但龙头公司突出的消费属性，以及OPEX支出合理回落对盈利的支撑，叠加合理估值水平，亦是波动环境中的底仓配置选择。
科技Reits：我们看好客户基础稳健、周期性相对波动较弱的零售型IDC，建议适当回避短期供需可能存在波动的批发型IDC、电塔资产。

风险因素：全球经济增速进一步下滑风险；地区贸易冲突持续加剧风险；美国经济衰退速度超预期风险；核心基础技术&设施进步不及预期风险等。

投资策略：展望2020年，我们预计美股科技股业绩将较2019年呈现弱复苏。考虑到当前板块估值已上升至历史75%分位附近，并充分price in流动性预期，叠加后续盈利预期大概率下修的可能，我们对美股科技股整体维持谨慎观点，并关注美股市场风险对A、H股市场的传导，同时市场预计将更加注重业绩层面的确定性，以及业绩、估值的合理匹配。建议重点关注估值合理、且业绩进入逐季改善通道的硬件、半导体板块，同时，估值合理、业绩稳健的互联网、软件巨头料将持续获得长线资金的追逐。个股方面，建议关注：苹果、英特尔、Facebook、微软、英伟达、思科、Qorvo等。

作者：许英博陈俊云

摘自：《美股科技板块2020年投资策略：行业弱复苏，聚焦半导体、硬件》

发布日期：2019-11-13

宽松周期下的需求复苏和盈利回升

周期

核心观点

中国经济增速有望在2020年触底反弹，叠加流动性宽松环节和地产后周期影响，工业品消费有望复苏。供给侧改革和环保安监政策的持续推进限制上游供应的释放弹性，供需格局改善和行业出清带来商品价格弹性，企业迎来盈利拐点。同时半导体和新能源汽车等新兴领域增长依然显著，国内拥有技术储备和进入国际高端供应链体系的企业料将迎来业绩的释放和市场份额的提升。

流动性宽松和经济回暖带来的工业品板块机遇。流动性宽松环境叠加经济复苏，工业品需求有望改善。原油、黑色、工业金属以及基础化工品消费增长带来行业回暖，同时低库存与高消费基数之间的比值处于历史偏低水平，消费边际改善将为对应商品价格带来弹性，企业盈利水平也有望显著抬升。

行业竞争格局改善，处于盈利拐点位置的子行业板块值得关注。经历长期价格下跌，行业主动停产减产，供应过剩局面大幅改善。或受供给侧改革和环保政策影响，行业产能被动出清，格局愈发清晰。叠加企业自身产能扩张，2019年下半年有望成为企业盈利拐点，2020年料将迎来量增价涨，带动企业盈利大幅增长。

具备高成长性的中下游材料板块。半导体和新能源汽车等新兴行业成长性依然显著，凭借技术积累和市场开拓，国内部分电子化学品和新能源材料领域的企业已经进入国际高端供应链体系，有望伴随行业高速成长迎来市场份额提升和业绩增长，该领域未来必将产生具有全球影响力的企业。

风险因素：全球经济下行导致需求不及预期的风险；中美贸易局势恶化的风险；环保、安监、新能源补贴政策不及预期的风险；大宗商品价格波动的风险。

投资策略：流动性宽松环境下经济复苏，终端消费好转叠加行业格局不断改善，重点把握：1）经济回暖与地产后周期阶段的工业品消费增长，推荐工业板块龙头，如宝钢股份、万华化学、紫金矿业、江西铜业等；2）供需格局改善叠加盈利拐点的细分子行业龙头：龙蟒佰利、寒锐钴业、久立特材等；3）业绩增长确定性较强且低估值的煤炭、油服工程和炼化板块，如陕西煤业、露天煤业、海油工程和桐昆股份等。

作者：敖翀黄莉莉王喆祖国鹏唐川林

摘自：《周期产业2020年投资策略：宽松周期下的需求复苏和盈利回升》

发布日期：2019-11-15

山穷水尽疑无路

柳暗花明又一村

大宗商品

核心观点

2020年全球不同区域经济周期错位带来的影响将更加显著，大宗商品整体或将呈现先弱后强的走势。从配置来看，全球流动性宽松将支撑贵金属和铜价，生猪存栏恢复将带动农产品板块偏强，黑色受国内需求韧性支撑在明年上半年表现可能较强，而能源、工业金属等或有望在下半年开启上行周期。

能源：累库压力或于2020年中缓解，看好下半年能源品价格。当前全球经济增长依旧低迷，但基于中、欧、美等地区的经济周期错位推断，2020年全球经济或将触底，年中可能出现企稳迹象。叠加三季度是能源需求旺季，库存压力届时或将得到缓解，2020年能源品价格有望先抑后扬，看好明年下半年的原油价格。

黑色：政策发力将支撑上半年需求，黑色或前强后弱。国内外需求放缓、原材料成本下行将继续成为2020年黑色产业链最核心的两大影响因素。国内经济持续走弱背景下，明年上半年财政和货币政策或将共同发力稳增长，地产和基建投资在明年上半年预计仍保持韧性，黑色系全年或走出前强后弱的行情，其中铁矿石等原材料的表现相对更弱。

贵金属：预计2020年金价将持续上涨，白银更具价格弹性。全球经济增速持续放缓，美国消费数据高位缺乏支撑，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进一步缩小，美元指数料将偏弱运行；全球央行纷纷降息，欧央行重启QE，预计明年将持续流动性宽松，实际利率将持续下行；全球贸易不确定性及地缘政治风险频发，避险情绪推升金价。预计2020年金银比高位持续修复，黄金持续上涨阶段，白银价格弹性更大。

基本金属：需求偏弱&流动性宽松，板块料将先弱后强，预计二季度迎来价格拐点。全球经济增速下行压力大，需求偏弱压制价格，全球持续量化宽松，下半年经济企稳概率大，价格拐点或提前显现。分品种看，强金融属性与基本面支撑的铜和矿端受到扰动的镍价格料将偏强运行；产能投放加速、供需宽松压制铝价上行空间；供给持续宽松、过剩格局压制铅锌整体偏弱运行。

农产品：生猪存栏拐点将现，农产品或将迎来上涨。生猪存栏预计在明年一季度企稳，禽链产能目前仍在持续扩张，预计明年上半年开始饲料原料玉米和豆粕需求将逐步恢复，价格或将逐步走强。油脂板块仍需关注印尼棕榈油减产情况，全年或将维持中性偏强走势。白糖方面，国际和国内糖价已经见底，或将于明年步入上行周期。同时高肉价预计将推动CPI在3.0以上运行，通胀预期增强背景下，农产品价格或将迎来上涨。

风险因素：1）能源：全球经济复苏节奏不及预期，供应端出现超预期增加，OPEC减产力度不及预期；2）黑色：地产和基建投资增长不及预期，原材料端出现供应短缺事件，限产政策超预期强化；3）贵金属：美国经济表现强势，美联储政策超出市场预期，中美贸易摩擦超预期缓和影响贵金属；4）基本金属：美联储政策超出市场预期，全球经济风险加大，下游消费不及预期；5）农产品：自然灾害，政策影响，贸易摩擦升级等影响农产品价格。

作者：敖翀唐川林

摘自：《大宗商品2020年展望：山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村》

发布日期：2019-11-13

追寻确定性

银行

核心观点

市场层面的确定性来自经济与政策之间的相机抉择效应，银行基本面的确定性来自资产质量的韧性和盈利增速的稳定。投资节奏上建议关注：经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条，二季度之前看相对收益、之后看绝对价值。

货币与流动性：稳预期。2020年，货币政策需要兼顾逆周期调节和稳定通胀预期的双重目标，在长期转型和短期增长的权衡中，重点在于稳定市场预期。我们预计：1）数量工具：短期以定向操作为主，料全年仍有定向降准空间；中长期完善基础货币投放机制，预计拉长期限、扩大范围为方向。2）利率工具：MLF可能多次小幅下调，空间关注增长要求、节奏关注通胀预期和LPR运用实际；利率传导体系继续完善，MLF-LPR形成机制或将加速推进。

社融与信贷：稳信用。1）社融增速窄幅波动：财政扩张有利专项债加码（预计年增逾3万亿），料全年社融规模23.4万亿，增速约10.5%，季度间窄幅波动。2）信贷：房地产长效管理叠加内生信贷需求偏弱，银行加大基建领域投放应对合意资产荒，企业中长期贷款年增量有望由5.5万亿提升至6.4万亿，表内贷款承接部分非标（预计17万亿）。3）扩表策略：行业扩表稳定但存个体差异，尾部银行因存款头部集中和同业链条压缩或延续缩表。

LPR改革推进，中性情形下息差下行可控。资产收益率有下降空间：LPR改革或由增量到存量推进，推测到2020年底LPR贷款余额占比达到50~80%，其中零售贷款占比高的银行应对能力更强。负债成本保持稳定，银行支持实体需要给银行释压，资金成本下行成为信用定价下行的关键环节。LPR改革促使银行定价管理精细化，在LPR利率逐季调降3次、每次10BPs的假设下，预计2020年上市银行净息差下行5BPs内。

信用风险前瞻：应对有韧劲。2019年银行账面风险指标持续改善，得益于积极暴露和处置。我们认为2020年信用风险有如下特征：1）不会出现系统性金融风险，经济增速在6%附近表明风险底线明确；2）存量问题资产（制造业、批零业等）风险暴露步入后期；3）增量问题资产（信用卡等）在贷款中占比不高；4）监管要求保持严格但会考虑银行实际影响。因此，预计2020年上市银行不良生成率（1.2%）和信用成本（1.1%）均与2019年相当。

行业投资逻辑：追寻确定性。市场层面的确定性来自经济与政策之间的相机抉择效应，银行基本面的确定性来自资产质量的韧性和盈利增速的稳定，预计2019/2020年行业盈利增速6.9%/6.9%。2020年配置时钟上建议重点关注：经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条，二季度前看相对收益、后看绝对价值。

选股思路：商业模式溢价+低估值反弹。2020年市场或延续今年的波动特征，归因于经济预期、政策预期和基本面预期的变化、联动和演绎。个股上通过高确定性收益应对预期变化的不确定：1）高确定性的长期价值，即商业模式带来可持续增长能力，推荐招商银行，关注转型的平安银行、常熟银行；2）高确定性的低估值收益，即银行股的大类资产配置属性，低估值下盈利稳定增长，关注南京银行、兴业银行、光大银行和工商银行。

风险因素：宏观经济增长失速下行，资产质量大幅恶化。

作者：肖斐斐冉宇航彭博

摘自：《银行业2020年投资策略：追寻确定性》

发布日期：2019-11-15

持续进化

穿越周期

非银

核心观点

面对2020年前所未有的宏观环境和激烈的国际竞争，只有具备好的商业模式和国际一流的管理团队，并在完善的公司治理结构的保驾护航之下，才有望穿越周期，有机会迈向未来。风物长宜放眼量，建议长期关注友邦保险、香港交易所、中银航空租赁。2020年建议关注中国财险、中国平安、中国太保、远东宏信、中金公司、华泰证券H股。

2020年我们将面对4个挑战：利率周期下行、国际竞争加剧、强监管限杠杆和金融科技冲击。预计产生的影响包括：投资收益率下降、利差收窄、坏账率上升、牌照红利下降、渠道变革和商业模式分化。在多重压力之下，未来竞争的结局可能不是2：8分化，也不是1：9分化，而是1：99的极度分化。

只有持续进化的公司，才能穿越周期。持续进化的公司至少需满足三个条件：①高效管理的团队——团队成员长期耕耘在本专业领域，具有国际一流水准，并被印证具有明显的比较优势。②完善的公司治理——这是团队高效运行的制度保障，其核心是保障大股东、管理层与二级市场股东利益的一致。③好的商业模式——市场空间大、竞争壁垒高、盈利稳定。这三条可以确保投资的收益性、安全性和流动性的要求。事实证明友邦保险、香港交易所和中银航空租赁具持续进化能力。

保险：产业发展关乎经济金融命脉，预计5年资产规模翻倍，维持“强于大市”评级。由于股市、债市都需要“长钱”，保险长期资金有利于提升直接融资占比，提升金融效率。中长期来看，保障和理财需求都有坚实的现实基础，预计未来五年新单保费复合增速为10-15%。2020年来看，投资端无忧，承保端等待周期回归，盈利能力仍处于最好阶段，估值处于熊市底部，整体上看H股机会大于A股。建议未来半年重点关注中国财险；未来一年重点关注友邦保险、中国平安和中国太保；阶段性关注新华保险、中国太平、中国人寿。

证券：开放加速商业模式变革，市场继续向头部集中，维持“中性”评级。由于传统业务进入饱和阶段，过度依赖人力和股本资金的传统商业模式难以为继。2020年商业模式将加速转型，从通道型投行转向产业投行和交易型投行，从经纪业务转向财富管理，从通道资管转向主动管理，从境内转向全球。预计将逐步形成美国日本的寡头垄断格局。建议关注商业模式转型清晰、主动拥抱新技术的中金公司和华泰证券。由于AH价差大，H股机会大于A股。

租赁：融资租赁逆风分化，经营租赁乘风而起，维持“中性”评级。由于宏观经济下行叠加监管趋严，融资租赁加速行业洗牌，利差收窄和风险上升。与此同时，飞机和工程设备的经营性租赁高速增长。建议选择弱周期、有壁垒、风控强的行业龙头。推荐以飞机为基础资产的纯美元标的中银航空租赁，建议关注行业龙头远东宏信。

风险因素。利率步入中长期下行趋势、股市大幅下跌、保单销售低于预期。资本市场改革低于预期，股市债市超预期下跌。监管政策趋严融资租赁业务受限，不良资产大幅增加，净利差收窄超预期。

作者：邵子钦童成墩田良薛姣

摘自：《非银行金融行业2020年投资策略：持续进化，穿越周期》

发布日期：2019-11-13

周期微复苏优选稳定，竣工大拐点深耕存量

基地产业

核心观点

2020年，资金和政策都有望推动产业链稳步运行，而竣工拐点的出现和存量不动产运维更新是成长性亮点。同时，能够贡献稳定业绩的机场、水电、火电行业龙头也具备投资价值。

地方财力改善有望推动基建投资回暖，庞大施工面积确保开发投资增速持续。2019年，基建投资增速乏力。展望明年，随着政府性基金收入的改善，逆周期调节政策继续发力，我们相信基建投资将小幅提升。单位面积建安投入的可能提升，企业积极加大开发的意愿，都将推动建安相关投入持续增长。我们预计，2019/2020年房地产开发投资将分别同比增长10.2%和5.8%。

拥抱竣工和深耕存量：更确定，更持久，更友好的产业投资机遇。和新开工计划不同，竣工计划确定性很强。随着企业拉长开发周期边际影响基本结束，我们预计未来3年竣工交付规模将温和上扬，以填补过去2年多4亿多平方米的竣工缺口。我们预计，2019/2020/2021年竣工面积增速分别达到-2.4%/7.0%和12.1%。存量房屋维护、改造、更新的需求可能超出市场预期，我们透过“以房查房”的新测算思路，估算我国存量住房规模达到373亿平米。而且，相比增量开发，交付和存量更新养护的政策环境显然更加友好，老旧小区改造成为国家鼓励方向。

竣工拐点和存量运维利好建材和物业管理板块。开发流程精装修率提升，集采成为趋势，建材行业集中度有望提升。玻璃周期领先竣工3-6个月，供给侧改革力度较大，目前价格持续上涨，供求关系改善。新房涂墙受益于竣工拐点，旧房重涂受益于老旧小区更新，涂料行业有望走出周期低谷。且涂料行业集中度开始提高，内资公司不断抢占外资份额。物业管理受益于居民消费升级，龙头公司市占率尚低。品质企业毛利率稳定，科技赋能潜力巨大，内外兼修，高速成长。

周期稳定，把握“增量”低估值蓝筹的反弹机会。长期来看，基础设施建设和房地产开发活动都面临真实需求及政策双重天花板，但短期而言，板块估值具备吸引力，影响板块至关重要的资金成本，在2020年也易跌难涨。我们预计，房屋销售表现平稳，开发企业盈利能力深度分化，高信用龙头公司前景看好。建筑央企估值已经在历史底部区域，铁路和城轨投资确定性较强，设计领域龙头公司市占率提升。水泥受益于投资走稳，需求保持韧性，供给稳定，盈利有望释放。

风险因素：2020年货币环境趋紧，企业资金成本上升，威胁盈利能力和资产负债表的风险。经过多年发展，基础设施和房地产的长期增量空间已经不大，大多数致力于增量市场耕耘的企业中长期估值难有提升空间。

三条主线，掘金基础设施和地产产业链。沿着三条主线：一、配置交付端，深耕存量成长性机会；二、增配稳定经营的公用事业和交运部分板块；三、择机把握地产开发和建筑蓝筹的反弹机会，我们看好基础设施和地产产业链2020年的结构性机遇，推荐中航善达、绿城服务、中海物业、北新建材、东方雨虹、蒙娜丽莎、三棵树、保利地产、华夏幸福、世茂房地产、中国建筑、中国中铁、海螺水泥、西部水泥、川投能源、长江电力、韵达股份和深圳机场。

作者：陈聪刘正罗鼎李想孙明新王喆张全国扈世民

摘自：《基础设施和房地产产业2020年投资策略：周期微复苏优选稳定，竣工大拐点深耕存量》

发布日期：2019-11-12

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