摸着中国过河的越南改革开放简史
⭐发布日期：2024年09月20日 | 来源:新民晚报
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1 2001年，互联网泡沫破碎，网易股价跌到0.48美元，濒临退市。 丁磊进军网游业，将翻盘的希望压在了自研的网络游戏《大话西游2》上，但《大话西游2》的运营并不如人意，几个月过去在线人数还是一片惨淡。 门户做不好，邮箱业务无收入，游戏不会运营，绝望中的丁磊满世界乱转，试图给网易寻找一个买家，但没有人愿意接手这个显而易见的坑。 丁磊无奈，只能尽力去试图盘活网游业务，为网易续命。 放眼全中国，谁最有资格在游戏方面为自己指路呢？ 丁磊想了想，找到了段永平。 一方面，段永平和丁磊是朋友； 一方面，段永平是一个营销高手，正可以解决网易当时营销无能的困境； 还有一方面的原因，段永平在当时那个年代，是不折不扣的游戏圈元老。 是不是，觉得段永平和游戏八竿子打不着？ 但实际上，段永平算是中国电子竞技的祖师爷。 1991年，中央电视台出现一条广告，广告词是“拥有一台小霸王，打出一个万元户”，那是段永平在宣传他所举办的游戏比赛：“小霸王家用电子游戏机万元巨奖大赛”。 这是中国最早的电子竞技比赛。 在当时那个年代，“万元户”还是一个中产阶级的身份证明，那时的北京平均工资239块7毛5，奖金1万元的比赛，立刻就打响了小霸王的名头。 一个刚刚窥见浮华的世界，正在迎来靠争斗搏出路的新规则。 小霸王对中国电子竞技的历史意义并不只是一个营销事件。 在河南，有一个姓李的医生在看到小霸王的广告后，被成龙的一句“可怜天下父母心，望子成龙小霸王”打动，重金买下了一台小霸王，希望能够开发一下儿子小李的智力。 小李的智力有没有被开发不是很清楚，但游戏天赋却无疑被开发的很完善。 小李大名李晓峰，很多年后，大家更喜欢叫他Sky。 人皇Sky。 传奇跨越时空连成一条线，铺下一段当事人无法察觉的缘。 丁磊找到段永平，向段永平讲述自己的困惑，问段永平自己要不要卖掉网易，建一个新公司去搞游戏，唱一首“大不了从头再来”。 而段永平惊讶的发现，在网易的股价只有0.8美元的同时，它的账上却有每股2美元的现金。 我们至今仍未知道段永平到底有没有告诉丁磊怎么玩营销，但他很认真的告诉丁磊：游戏是一条好路，坚定走下去一定翻盘，反正都是“心若在梦就在”，直接在网易这个招牌下从头再来，有什么区别？ 丁磊听完之后觉得好有道理，于是放弃了卖掉网易这个天才的主意，开始专注在网游行业憋大招。 第二年，段永平用0.8美元一股的低价抄底152万股网易股票，网易靠《梦幻西游》开始发力。 2004年，网易股价涨到一股70美元，段永平获得超过1亿美元巨额收益，媒体惊呼他为“中国的巴菲特”。 虽然这句话现在已经用烂了，但在16年前，这是对一个投资者最高的褒奖。 2 段永平当然不是巴菲特。 巴菲特从11岁买下人生中第一张股票，从此一直在投资的海洋中打拼，而段永平在2000年以前，根本就没有了解过投资是什么玩意儿。 在以投资名动天下之前，段永平是中国第一流的企业家。 1989年，硕士毕业的段永平南下广东，被怡华集团总经理陈建仁看中，出任怡华集团下属的日华电子厂厂长一职。 一切都很正常，就是建仁这个名字稍微有点硬核。 我们现在的硕士太多，多到企业不太在意。 但1989年的硕士是一个什么概念： 1986年，全国总人口，10.75亿，招收研究生，4.1万人。 段永平就是这4.1万人之一，在全中国都是最顶尖的超级学霸，所以才可以一离开学校就出任厂长，走上人生巅峰……的起点。 精英段永平当上厂长，但这并不是一个美差，毕竟肥水从来不对外。 因为前一年，日华电子厂已经在那个买菜论几分钱的年代里成功亏损了200万。 现在回过头来看，甚至有理由怀疑这是一口暗锅。 给优秀的新人背锅，是职场优秀的传统。 段永平面对这手烂摊子，并不担心再亏200万，他知道路在哪里。 1989年，任天堂的FC游戏机正横扫世界，风靡日美，占据日美主机游戏份额的90%以上，因为配色为红白相间，后来被人称为红白机。 在国内也有一些后浪玩到过真正的红白机，但这款游戏机的价格对普通人来说过于不友好，因为没有正规渠道，国内能买到的水货红白机甚至被炒到1400元以上，有的地方甚至达到2000元。 有需求就有市场，在这时，一家台湾公司出现了，他们山寨了FC的芯片，生产出一批山寨FC，投入了台湾市场。 这家公司后来的名字叫联发科。 是山寨之王，也是芯片整案之王。 每一个大佬，都不是从地里凭空长出来的。 段永平从这家公司弄到了芯片，在两个月内攻关出了山寨红白机的样机，他为这个商品起了一个有点霸气有点萌的名字：小霸王。 然后就是那场堪称中国电子竞技起点的“小霸王家用电子游戏机万元巨奖大赛”。 后来段永平很后悔起了这个名字，因为霸字太难写了，给他的推广造成了不小的麻烦。 依靠游戏比赛打出来的噱头，段永平成功让工厂扭亏为盈，第二年的产值猛增到1个亿。 随后，段永平玩起了产品升级，给“小霸王游戏机”配上了一个键盘，就这样华丽转身，变成了“小霸王学习机”。 当然，大部分人并不是用它来学习。 但我们都说自己是在学习。 新产品要有新气象，段永平亲自操刀，为这款“学习机”制作了一个“拍手歌”广告，在中央电视台循环播放，小霸王又一次卖爆了。 到1994年，段永平又请来成龙代言，拍摄了后来让老李入坑的那支“望子成龙小霸王”的广告。 多少人的望子成龙有没有实现不知道，但段永平真的成了商界的小霸王。 那个时代，最耀眼的两个营销巨星，一个叫做段永平，一个叫做史玉柱。 有趣的是，两人都是来自浙大。 后来丁磊来找段永平取经，主要就是想学学这一手营销技术。 可惜倒下又崛起的史玉柱用全新的脑白金横扫中国的那一年段永平刚好退休，不知道他有没有遗憾。 1995年，小霸王的产值超过10亿，此时，距离段永平接手这家亏损200万的工厂刚刚6年多一点。 那是1995年的10个亿。 3 小霸王并不是段永平作为企业家所达到的极限，恰恰相反，这只是一个开始。 能够一毕业就当上厂长并不是完全没有代价的，作为接手这家濒临倒闭的烂厂的条件，段永平和怡华集团的高层达成了约定，工厂的80%利润上缴集团，20%段永平留着自己处理。 而段永平在这时表现出了自己非常独特的一面：利他。 他将这20%的利润全部拿出来作为分红，分给厂里的所有职工，据说第一次分钱的那一天场面极为火爆，一摞一摞的现金被撒出去，拿不下只能用报纸包起来，包钱的报纸就用了十几摞。 后来任正非说他自己是“最擅长分钱的老板”，这句话某种程度上是事实，但要加个定语，21世纪初。 因为在90年代任正非只能给员工画饼，跟员工聊“将来一定要买个带阳台的房子”的时候，段永平已经直接给员工发出了能买两套房的钱。 在段永平的世界观里，做人就是要“本分”，靠大家赚的钱，就该跟大家分。 这种“本分”不仅限于厂子里的“自己人”，同样适用于和他做生意的合作伙伴，在合作中，段永平从不拖欠代理商的款项，从不故意压价，有时候甚至还会主动加价。 像他这样的商人在拖欠成风的生意圈里是个异类。有一次一个代理商打电话和客户催账，被段永平听到，问道：“这个客户和你合作了多长时间了？” 对方回答：“大概有两三年了。” 段永平摇摇头：“两三年了你都这样子拼命地去追他款的话，那你这个生意过程肯定有问题。” 在段永平的心里，两三年不能建立信任，那已经没得玩了。 在这种大方的利他主义影响下，段永平的身边团结起了一大批人，许多代理商都愿意和阿段做生意。 利他的本质，是格局更高的利己。 段永平分钱分的很开心，但这时候的怡华集团却很不开心。 在小霸王大火之后，怡华集团十分后悔出让这20%的利润，尤其不能忍的是这笔钱段永平竟然拿来撒币，真是怀疑他是个撒币。 有些人永远不会想起这家厂子本来要每年吃掉几百万，现在他们得到的一切都是段永平带来的。 在小霸王逐渐变强的同时，怡华集团开始不停的从小霸王身上抽调资金，承诺的二八分账总是难以兑现。 段永平的不满渐渐积累，他感慨：“中国人往往能够共同脱贫，但很难共同致富，企业一旦做大，分家的分家，打官司的打官司。因此中国短命的企业多，‘各领风骚没几年’，要长久做下去，必须搞股份制。” 1995年，小霸王如日中天之际，段永平向怡华集团递交了一份股份制改制申请，希望能够让员工持股，参与公司分红，而怡华集团也毫不犹豫的拒绝了这份申请。 谈不拢，那就只好散了。 这世上因为没法给员工发钱而气到离职的老板，大概只有段永平一个。 这时的段永平已经生出隐退之心，毕竟经过这六年的打拼，他的身价早已经超过千万，财务自由，他想要找个地方看看书，好好做一条咸鱼。 但他的旧部们却觉得不能这样，他们得做出一点事来，证明自己的道路没走错。 临别之际，怡华的老板问段永平，你走，你是不是要带人走？ 段永平说：“是”。 老板问：“你要带几个？” 段永平说“十几个吧”。 老板问：“只带六个行不行？” 段永平想了想，说行。 就这样，段永平带着生产、开发各三个兄弟离开已经产值10亿的小霸王，重新开始，从头创业。 老板试图挽留段永平带走的六人，他们回答：“船长都不在船上了，水手们不知道船会开到哪里去，只能下船了。” 企业家可以嘴上造兄弟，而真正的商业领袖，能让人发自真心的跟随。 领袖气质有时候是一种复杂的玄学。 但有时候只是简单的钱聚人散，钱散人聚。 当然不管如何，大家好聚好散。 即使段永平和前任东家掰了，临别之际，怡华的老板专门为他们开了一场离职欢送会，还送了他一辆奔驰作为纪念。 别急着感动，别忘了，在过去的这些年里，段永平为怡华集团赚下了20亿。 是好聚好散，但并不划算。 离开中山后，段永平带着兄弟们到了30公里外的东莞，成立了一个新的公司：步步高。 在这里，主宰一切的段永平实践了自己全员持股、全员分红的理想。 也在这里，他提出了后来被许多人津津乐道的理念： 敢为天下后。 4 在互联网时代，斗快成了一种非常标准的商业策略，谁先投入市场，谁先在用户心中建立起认知，谁就能竖起壁垒，制定规则，抢到竞争上的主导权。 然后形成垄断。 如果不是要成为恶龙，那屠龙就显得毫无意义。 当年微软在Windows系统还未完善的时候就抢先推出Windows 95，培养用户习惯，就此奠定了自己在操作系统上的统治地位，成为互联网时代的第一明星； 移动互联网崛起后，抢占先机更是成了创业者的共识，有人说互联网企业就是“一拥而上，一哄而散”，一个风口不行换下一个风口，见到一个市场就大喊“蓝海”，一旦看到竞争对手多起来，又开始炒作“红海”、“下半场”的概念。 造词才是很多企业的核心竞争力。 事情重复太多次，以至于很多人会遗忘，在历史上，活到最后的往往不是最先动手的人，最先起义的勇士总是被“高筑城、缓称王”的老阴B埋伏，英雄豪杰活不过会健身的司马懿，后发制人同样是一个极为有效的战略。 成立步步高之后，段永平没有立刻大展拳脚，在公司成立的第一年，他和步步高只进行了一些小项目，公司整体还在亏损。 跟随他的旧部沉不住气，问他什么时候才能开始大展拳脚，段永平对部下说出了那句名言： 我们要“敢为天下后，后中争先”。 这一句话在段永平成功后广为流传，段永平也在多个场合解释过这句话，最主流的解释是“敢为天下后，就是做对的事，把事情做对”，但绝大部分人对这句话的理解存在偏差。 因为大部分人会更注意这个“后”，去讲如何后发制人，如何谋定而后动，但是如果你真的看过段永平的发言和做事风格就会发现，这句话最难的地方是“敢”。 敢，为什么敢？因为够莽吗？ 恰恰相反，敢为，是因为心里有数。 在步步高默默观察市场的同时，段永平的底气却越来越足：习惯“利他”的思维方式为段永平积攒了真真正正的“商誉”，这让源源不绝的资源自动的向他涌来。 过去的老伙计因为受不了“变天”后的排挤而纷纷离职，连厨师和维修工这样的基层员工都30里迢迢找上门； 他过去在供应商和代理商那里建立起来的好名声让这些上下游企业纷纷从小霸王转向了步步高。 代理商说：“对阿段充满信心”、“像阿段这样百分百贯彻诚信的，很少”。 钱散出去了，但人聚起来了。 在准备充足后，段永平转向了VCD行业。 当时国内市场上已经有200多个VCD厂商，互相征战不休，没有谁能说建立绝对优势，突然杀进场的步步高像一个蹭热度的门外汉，似乎立刻就要被这个“红海”淹死。 但段永平再次展现了自己的营销天才。 1996年，段永平在央视黄金时段广告的竞标会上丢出8123万4567元8毛9分钱，花光步步高账面上的钱，拿下了天气预报后五秒的广告时间。 这是真的敢。 给你全中国人聚焦的5秒，你会怎么做？ 段永平的答案是。 简单，直接，但扣人心弦。 但5秒的广告，顶多只是品牌露出，承载不了段永平的野心。 然后是15秒，然后是30秒。 段永平又一次采用了大明星+金句的熟悉组合，找来李连杰，拍摄了一个MV式的广告。 那时候的李连杰，是全民偶像。 这个广告的影响力之大，用现在的话来讲就是“出圈”，它不但打响了步步高的名气，让大家知道了步步高一年包换。 当时广告用的背景音乐，恰好也叫《步步高》。 这支广告火到甚至让《步步高》这首歌都变成了歌厅必点的流行金曲。 在那个年代唱K，不来一首《步步高》，算你不会唱歌。 之后几年，段永平多次拿下央视标王，用一个又一个金句广告击穿了用户的海马体。 一句“喂，小丽呀”，让步步高无绳电话深入人心，张惠妹一句“步步高复读机，学外语更容易”又不知道让多少个老李当场买买买。 不过三年，步步高打败市场上的全部VCD品类，独占鳌头，甚至将VCD卖到了国外市场，学习机和无绳电话业务也成为国内龙头。 但在段永平竞拍到央视标王的时候，步步高的员工反而很心虚，他们不明白段永平为什么这么大胆子，敢烧光所有钱去宣传。 段永平对此没有任何看法，也许，在段永平举起竞标牌的那一刻，他就已经清楚地知道自己必将大获全胜。 是敢，而不是莽。 5 很长一段时间里，人人都爱说独孤九剑，但段永平或许真的掌握了精髓。 独孤九剑是快剑，但却讲究慢出手，看对方先出招，等到看穿招式里的破绽，一出手就打在对方要害处，后发而先至，恰如段永平“后中争先”的哲学。 但这剑理里却有一个很大的问题： 你怎么保证自己能一眼看穿对方的破绽？然后还能在对方破绽消失前出手？ 到底该先发还是后发争论不休，其实“先发制人”和“后发制人”打的是一个可控性的问题： 先发制人，是用自己能控制的部分去打乱局势，让敌人的局面变得不可控，然后利用自己的先发优势击败对手。 后发制人，是等不可控因素都动起来，局面完全进入自己的可控范围后，再出手一击制敌。 先发拼一个随机应变的能力，后发拼的则是对全局的掌控力。 “后中争先”的基础，就是要“敢为天下后”，要等得起，坐得住，敢把先发优势放出去，敢去应对被各路竞争对手搅乱的局面。 而这个“敢”，当然就是对自己绝对实力的自信了。 段永平是一个非常谨慎的人，谨慎到有些胆小的程度，在他的演讲和访谈中，他反反复复的强调“做企业首先要想很远，你要如何生存下来，生存下来比任何事情都重要”。 有一个案例他说过好几次，说有一个记者问他，如果50年后能在报纸的头版头条上看到步步高的新闻，他希望是什么新闻。 他回答：“任何新闻，因为那意味着我们还在。” 他很早就知道，活着，才是一切的答案。 海盗船长孙正义20分钟投资阿里的传奇永远不会发生在段永平身上。 段永平绝不会投资一个自己不了解的行业。 即使在2001年的会面中，段永平已经和丁磊意气相投，认定这个小伙子做的企业错不了，依然认真观察调研，到第二年才投下巨资。 对一般人来说，错过机会是一件要懊悔几年的惨事。 而段永平就“敢”放过眼前的机会，去做动作最慢的那个“天下后”。 在VCD的一片红海中，步步高一出手就是致命杀招，在电视时代砸下天价的营销，已经有了互联网时代的几分策略光影，完善的上下游渠道让它的产品能够铺满大街小巷，高标准的质量更大了一片混战中的VCD行业一个措手不及。 段永平说敢为天下后，是因为他的目光已经看到了更远的地方，先让你跑几步帮我把隐藏的地雷都踩完，等我出手时，已经没人能和我争锋。 和段永平约定一年不许竞业的怡华集团老板肯定没有这样长远的眼光，因为只拖延一年，完全改变不了小霸王被暴打的命运，他应该约定十年。 当然，真正有眼光的话，肯定不会放走阿段。 6 就在步步高如日中天的时候，段永平又做出了一个神奇的决定：他要退休了。 原因更是匪夷所思：因为他答应了自己的妻子去美国生活。 一个中国顶尖的企业家，在38岁，身体和事业都是最巅峰的时期急流勇退，竟然只是为了一句承诺，这对许多人来说难以理解。 步步高的广告唱到：说到不如做到，要做就做最好。 大嘴巴的人很多，而说到做到的人凤毛麟角。 在退休前，段永平对步步高进行了一连串的改革。 首先，就是继续深化股份制，让公司里的每个人都可以参股，管理层自然有股份，员工也要积极入股，上下游的供应商、代理商想要参一手，他也一概欢迎，如果员工没有钱，他还要借钱给员工来买自己的股份。 通过这一连串操作，段永平将自己70%的股份稀释到17%，时至今日，步步高最大的股东依然是工会委员会。 “让兄弟们一起发财”，这话每个老板都会说，但是真正做到的，恐怕没有几个。 反正发财后，我们可以重新定义兄弟。 随后，段永平将步步高的三个主要业务：教育电子业务、通讯业务、视听产品拆分成三个部分，成立三家独立的公司，分别交给当年陪自己从小霸王出走的几个人管理。 教育电子业务依然叫步步高，被交给了黄一禾负责，后来又交给金志江接任，后来他们推出了洗脑无数人的“步步高点读机，哪里不会点哪里”，继承了段永平洗脑广告的衣钵。 步步高的VCD和DVD业务交给了陈明永，后来因为VCD行业整体下行，公司转型做手机，名字叫OPPO，黄一禾也持有股份。 请大明星代言和“充电五分钟，通话两小时”的金句轰炸，这同样是段永平的惯用手法。 主营无绳电话和手机的步步高通讯业务交给了沈炜，后来它们成立了一家新公司，继续做手机，公司名叫VIVO。沈炜则学到了段永平的低调，几乎从不在公众面前现身，连出身资料都查不到。 而段永平自己，功成身退，39岁入选亚洲20位商业领袖，随后带着步步高10%的股份飘然而去，远渡美国。 直至今日，步步高、OPPO、VIVO的办公楼里还保留着一间空置的董事长办公室，那是留给段永平的位置。 虽然他不需要。 7 一个人的人生到此已经可以算是圆满，但段永平的传奇只是翻开了下一页。 2006年，一个名叫“Fast is slow”的ID以62万美元拍下和“股神”巴菲特的午餐，引发媒体竞相报道。 这时，有熟人爆料，这个ID背后的主人，就是当年的段永平。 段永平拍下巴菲特午餐后，人们惊讶的回看，这才发现段永平在2002年抄底网易的历史，一时间这位曾经的明星企业家又一次走到了话题中央。 段永平和巴菲特 而段永平对“为什么要竞拍巴菲特的午餐”的回应则让人感觉大跌眼镜。 不是因为刺激，而是太过不刺激。 人们瞩目，人们试探，人们反复的问他到底和巴菲特聊了些什么，试图从这两位投资界的大佬口中试探到那个时代的财富密码。 铺天盖地的报道里，没有任何人注意到，在这场午餐中段永平带了一个26岁的年轻人一起去见巴菲特。 这个年轻人叫黄铮，同样是段永平浙江大学的校友，因为在网上发了一篇文章引起了丁磊的注意，丁磊找到了黄铮的联系方式，让黄铮帮自己解决了一些技术上的问题，作为回报，丁磊便在黄铮前往美国读书的时候将他介绍给了段永平。 黄铮曾经以为丁磊是骗子。 还好电话挂的慢。 不知道是不是步步高的无绳电话。 段永平十分欣赏黄铮，在黄铮留学过程中经常予以帮助，还专门带他去吃了那顿巴菲特的午餐。 黄铮硕士毕业后，拿到了微软和谷歌的两份offer，却迟疑不知该去哪边，便向段永平请教，而段永平果断建议黄铮加入当时还没有上市的谷歌。 黄铮听从了段永平的建议，加入谷歌，拿到了一些股份，没多久，谷歌上市，黄铮财务自由。 但段永平对黄峥说，要看懂一家公司，最少要在这家公司做三年，于是黄铮在谷歌做满三年。 这三年，是谷歌发展最快的三年。 三年后，已经财务自由的黄铮离开谷歌，南下创业，段永平将步步高的电商业务交给他，又过几年，黄铮创立拼多多，横扫中国。 独孤求败消失于世间，关门的弟子却依然笑傲江湖。 8 2007年，段永平回到中国，登上《波士堂》接受采访。 这一次，世人不再问他如何经营企业，而是盯住他，想要问怎样投资。 那时他已经在投资界名声鹊起，约饭巴菲特更增加了一层神秘光环，人们想尽办法，想要从他口中套出一些投资心得。 面对当时高企的股市，段永平反反复复的对观众强调“安全”的重要性，强调不要借钱，不要冒险，搞不懂的事情就不要做。 满场观众，置若罔闻，反问“巴菲特炒A股会炒哪支”。 2008年，A股崩盘，无数人血本无归。 “Fast is slow ”，这是段永平常用的ID，他说意思是“欲速则不达”，是自己的投资理念。 有趣的是，苹果的设计理念遵循的是密斯的经典设计理念：“less is more”。 “Fast is slow ” ——“快，就是慢”。 “Less is more”——“少，就是多” 文字游戏的翻转里却藏着大道至简的智慧法则。 2006年，坐在两位商业巨子旁边的黄铮最大的收获，是意识到了“常识”的力量。 他学会了less is more。 但渴求暴富的投机者却总是学不会Fast is slow。 2012年，段永平重仓苹果，带着VIVO和OPPO的员工一起买苹果。 不久苹果股价大涨，OV员工大赚一笔。 从此再也不考虑干死苹果的事儿了。 2014年，段永平重仓茅台，从180买到120，买到人们纷纷嘲笑他有眼无珠，他依然不动如山，还说这点钱差不了多少。 2020年，茅台股价突破1700，180和120的区别，果然没差多少。 而此时，当年捏不住股票的投机客正在鬼哭狼嚎。 less is more，Fast is slow。 9 阿段不说假话。 回顾段永平的做人态度，一个“诚”字贯穿始终，对他人诚，对自己也诚。 他用股份制改革惠及了自己的所有员工，在供应商、代理商中建立了良好的关系，有时还会为了心里的正直而承受巨大损失。 在2000年段永平离职前，为了打开国际市场，段永平曾经找了施瓦辛格来为步步高DVD做广告，合同250万美金，签两年，定金一半，尾款一半。 但是这个广告刚播了两个月就被举报下架，那时的朴素国人不是很想在中央台的黄金时段看到一个歪果仁。 出现这样的意外事故，自然要去沟通，看看如何停止合作，但施瓦辛格的经纪人难以理解这种理由，坚持要求履行合约。 按照一般商业规律，这种撕逼最后无非就是一拍两散然后诉诸公堂，国外的施瓦辛格想告到国内的步步高完全是在做梦。 但段永平却坚持和施瓦辛格方谈判，最后达成降价60万的协议。 在签协议之前，段永平突然反悔——决定履行约定，按全价交付尾款。 施瓦辛格方的代理人惊呆了，从来没见过自己把钱往外送的人。 “对”，“不对”，在理工男段永平的脑子里有一条绝对的标准线，为了自己坚信是“对”的事，他已经撒出过无数旁人梦寐以求的资产。 在生意之外，段永平对自己更是贯彻真实，绝不虚伪掩饰，不管是为对员工的承诺而离开小霸王，还是为妻子的承诺而离开步步高，都出乎同时代人的预料。 段永平在访谈中戏言，有人找到他，约他谈生意，他回答，自己周末要陪儿子。 对方十分疑惑，强调：“我这可是生意。” 段永平一头问号，不明白生意有什么大不了，能比自己儿子还重要。 主持人问他：来我这的企业家经常后悔不能多陪陪家人。 段永平不留情面当场说出真相：“如果觉得没时间陪家人，那你不干不就行了？到底还是觉得工作比家人重要。” 话说的过于直接，不知一些酷爱吹牛的企业家看过之后会不会脸红。 10 段永平非常注重风险管控，总是强调懂了再出手。 面对向他取经的人，他会常常重复这个理念，劝别人投资之前要想清楚，投资之后要沉得住气。 他强调过无数次：“投资不在乎失掉一个机会，而是千万不要抓错一个机会。” 看不懂的时候，就不要出手。 但是在现在的互联网界，这无疑是一种谬论。 几乎所有人都在追逐风口，人们并不在乎一个行业到底是什么样的，重要的是这个行业是否存在。 如共享单车，如长租公寓，如各种超大号的投资泡沫。 只要这个“风口”出现了，不管这个地球上有没有人能想清楚它到底怎么发展下去，不管有没有人看懂这个模式到底应该怎么营收，不管有没有人明白用户到底为什么选择这个产品。 只要存在，就有人投资，to B、to C、to SBVC。 人们都在追求快，追求抢占市场，追求垄断。 至于垄断后这个项目还能不能继续下去——我们还可以慢慢想嘛！ 美团当初那么坑的项目，最后不是被外卖救活了吗。 但他们没有看到王兴的九败一胜。 美团能活，是因为王兴真的死过。 互联网公司朝生暮死，个个都想着一夜暴富，全然不知十年后的自己应该在哪里。 段永平说，长跑用短跑的速度是跑不完的。 戴少爷心比天高，总想要压人一头取得全胜，最后扑街在跑道上； 王大少迈开大长腿，借着老爹的东风一路狂奔，终于体力不支弃权回家。 种种惨剧，却仍然未能惊醒追逐风口的梦想。 独孤九剑不再被视为绝顶武学，江湖只剩下谁拔刀更快的比拼。 我们觉得我们看到的巨头是行业先锋，只不过是因为更早死去的那些，没人会记住。 11 慢有慢的好处。 一个商业模式的建立需要时间，更需要不怕死的人去试探。 奥飞收购有妖气，把国产漫画能踩的坑都踩了一遍，这才有了后面漫画平台大战的盛况。 微信上线时，用户对移动端的体验已经有了基本的认知。 小米崛起时，国内的手机供应商早已经被成堆的大喇叭山寨机练出了供应链。 拼多多的崛起，更是一出好戏。 拼多多崛起时，电商是一个不折不扣的大红海，巨头早已分割完毕。 巨头培养的用户习惯，正是拼多多的倚天剑。。 微信带来的裂变流量，成了拼多多的屠龙刀。 当市场已经被完全开发的时候，后来者省去了建设的成本，只需要找到自己需要刺出绝杀一剑的那个空白就可以逆转格局。 又是经典的段氏独孤九剑。 赢与输从来不在快，而在你对行业的理解是否到位，有没有看到别人看不到的角度。 然后，是极兔出场，半年时间，单日破千万单。 段永平及其门徒切入快递行业让人始料未及，但在此之前，他曾经长期看好顺丰的股票。 在研究顺丰的同时，他对快递行业又懂了多少？ 没有人知道。 但段永平眼中，红海其实也是蓝海。 垄断已经逐渐形成时，其实存在打破垄断的机会。 当所有人都默认规则不可逾越，就需要有人出来打破规则。 规则形成，用户的怨气也不断积累，只需要一把火烧过，新的天地就会露出端倪。 段永平一直说，重要的不是做什么，而是知道自己什么不能做。 “敢为天下后”，原文是老子的“不敢为天下先”。 只要不犯错，出手的机会有很多。 不着急出手。 出手必封喉。 12 半个月前，小霸王传出申请破产消息，让这段尘封的往事又一次展现在世人面前。 在段永平离开后，小霸王强撑了二十几年，突然得知破产，让不少80、90后一阵唏嘘，感叹青春真的结束了。 结果转头又传出消息，其实没破产，是其他公司。 得嘞，白唏嘘了。 虽然小霸王还活着，但我们的青春确实已经结束了。 这次事情让更多人知道了段永平这个低调大王，人们开始怀念这个在90年代就搞起了股份制改革，愿意把钱撒给全部员工的先行者。 正好赶在这个PS5发售的时间点，让人不由思索，如果段永平还在，小霸王是否真的能够造出中国的主机。 当然这也只能是幻想而已。 因为以段永平的水准，他清楚的知道，游戏机行业，不存在机会。 段永平退隐江湖，但江湖有他的传说，虽然段永平一直声称早已远离了公司管理，但人们不能相信这个风光一时的大佬就这样从商海消失。 在步步高，在OPPO、VIVO，在拼多多，在极兔的背后，总能隐隐约约窥见段永平稳如泰山，却后发先至的剑光。 如今的段永平，常年混迹在网上，和网友们一起讨论股票，讲讲自己的投资理念。 他说，现在的很多东西，他弄不太懂。 时代滚滚向前，曾经引领时代的弄潮儿，也已经被时代抛下。 曾经主宰时代的巴菲特，面对新时代的产物互联网也露出了审慎的态度，极少投资互联网企业。 段永平打开YY、陌陌，却搞不明白具体运作模式，只能放弃投资。 最近YY又被浑水做空，直播模式的虚假繁荣被公之于众，说不准这是好是坏。 那些过去留下的照片与录像，让人们总是不自觉地遗忘，段永平已经59岁，不再是当年那个激情四射的中年人了。 段永平在极兔的背后再次露出了身影，但段永平的时代，确实是已经结束了。 20年里发生了很多事，段永平卖出让他一鸣惊人的网易股票，也不再看好那个当年可以和他意气相投的丁磊，称将这么多钱放在丁磊这个大孩子手里不放心，资本圈里曾经追求快乐的二人组，只剩下了一段传奇故事追思。 26岁的旁听生黄铮也选择了在40岁这年卸任拼多多CEO，不知道未来何去何从。 也不知20年后，是否会变成“下下个巴菲特”。 但我想他们从来不认为自己是某某巴菲特。 巴菲特是巴菲特，他们是他们。 各有各的路，各有各的风。 钱塘江上潮信来，今日方知我是我。 如是而已。 今天的形势是建国以来的国运时代 现在中国经济体量是美国的75% 十五年后美国是咱们的75% 我们的五张表 没有一张是很轻松的 新冠是中国经济最好的一次体检和显影器 钞票发毛是经济下行叠加的难以克服的多元问题 中国最需要的是战略转型的时间和空间 落到两国货币价值 名义汇率和真实汇率之间不一致 房地产对于中国经济就是M2的发生器 中国经济转型过程就是一个踩着刹车下坡的重卡 化解风险不能光靠驾驶员的技术 要有完整的一套治理框架 我经常讲中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点，第一严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。 第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。 第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。 所以对于驾驶员来讲，要求极高，要有极高的智慧，极强的毅力，极强的把握全局的能力，才能够把我们的这个车平稳的、安全的、不发生危机的、很顺利的带下来。 中国的前景就是到2035年，美国（经济体量）是我们的75%，这就是咱们伟大的实力。 如果光靠驾驶员的技术，我觉得还不能够化解其中的风险。 大家也知道这风险有多大，像恒大那个事件，那是个债券啊，一天跌个百分之三四十，你怎么弄？把人给吓死，那是中国第一大房地产商啊。 所以充满了各种的这样的事件，光靠个人的努力是不能完全保证的，一定要为这个车打造一个真正爱国的，质量高强的刹车垫，这个刹车垫就是治理体系，就是完整的一套治理框架。 资本市场是为了中国科技自强 绝对不可能让它服务于房地产 我们要用数字化对冲砖头 共同富裕 资本市场已发生剧变 资本市场进入了牛市 物联网水大鱼大 把有限资源撤出来，投向新经济、新产业 2020年的疫情对于经济的冲击是个“突发的脑溢血”，疫情前是个什么状况呢？高血压高血脂糖尿病冠心病的50岁中年男性，虽然长期基础病（结构性问题）短期内要不了命，但是这些长期基础性问题并不好解决，遭遇了疫情的突发脑溢血，全球送进了ICU病房，在防疫，货币，财政等作用下各国保住了没死在ICU病房； 我在一季度针对疫情说过两个未来的情况，一是如果你认为全球经济会死在ICU病房的话，你会犯第一个错误，二是如果你认为全球经济从ICU病房抢救出来后，基础病还能够神奇的消失然后活蹦乱跳去KTV开启新周期的话，那么这就是第二个错误； 对全球宏观经济的大周期的理解就是要去明白这些基础病是什么，为什么得了这些基础病，为什么货币财政这些都无法真正意义上解决这些基础病，这或许才是真正大周期经济学需要思考和研究的，当然今天的日记这部分内容就不多表述； 图：应对疫情的第一件事是从ICU病房活着出来，而不是解决基础病 来源：付鹏的财经世界 关于全球需求端的分拆，我觉得基本就是分拆成为三个部分：一是疫情前的全球情况；二是疫情中刺激应对的情况，三是错配转移的情况； 01 — 疫情前的基础病：债务制约的需求增速 当然关于2020年疫情前的全球情况，就如同我前面举的例子一样，全球高债务下对于经济增速的制约，对于全球总需求的制约，这就是大宗商品面临的过去7/8年的需求背景 图：商品的需求投资供应的循环 来源：付鹏的财经世界 2008年金融危机后中国的应急将断崖的需求兜住，但是同时也付出了巨大的代价，激增的银行，企业，地方政府，以及居民和房地产的杠杆率这都是未来需要买单的，虽然那两年断崖的需求被兜住继续维持了大宗商品的V型牛市，但是也透支了杠杆，随着2012年开始高杠杆推动的高供应无法有进一步增加的高需求（%）来进行弥补，大部分的大宗商品开始了漫漫的熊途，价格下跌-利润下跌-前面的高杠杆投资，高杠杆供应纷纷坍塌，上游企业债务破产清算开始增加，供应开始出清，债务风险开始暴露； 2016年开启供给侧改革，使得全球开始进入产能淘汰，低投资，供应收紧的状态，这种状态下很多投资者会有了一个常挂在嘴边的事情，那就是投资收紧后未来的供应不足，这是未来看涨大宗的重要原因，但是却忽略了天枰的另一侧：高债务下的需求曲线无法大举外扩，而债务制约下货币政策的失效和财政政策的困局； 图：商品的需求投资供应的循环 来源：付鹏的财经世界 其实在八年前我写的《大宗十年背后》内容中，我已经描述过这种类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念，对于那些没有供应扰动的品种终究是趴在成本水平用contango进行移仓损耗，直到一个高需求持续的需求曲线的推动才形成新的循环（来自于新增经济体的加杠杆的过程）； 02 — 疫情应对的刺激：ICU的救急 关于疫情应对的刺激这部分我就不多说了，货币政策的主要作用对于西方社会而言仅仅是用于兜住债务负正反馈带来的流动性风险，而财政则是起到主要的支撑作用，填住了断崖的收入负债的缺口，当时最为紧张的3月底，这两个维度是扭转risk off到risk on的关键； 图：美债，通胀预期（隐含需求），美财政PPPLF规模日均 数据：路孚特EIKON 当然关于这部分内容也不是今天日记里要写的，相关内容往今年三四月份的日记里面去翻阅，当时的所有内容都原封不动的阅读一边就行了； 当然对于需求这部分，我要强调的是这和09年应对GFC有着一个本质的区别，这点必须强调：货币政策有效性已经大打折扣，无论是西方还是中国，完全不同的杠杆背景下，已经没有了当年的空间和效果，财政政策虽然都嘴上喊得响，但西方财政受到了其三权分立的体制和制度的约束，政府债务也都是有瓶颈和难处的，所以最终你看到的都是应急可以，填补一下缺口可以，但是无法再向2009-2010那样创造出巨大的杠杆增量推动需求增量； 图：中国的M2增速% 数据：路孚特EIKON 这点包括中国本身也是一样的，尤其是货币政策上非常的准确，保持适度合理，不大水漫灌，更注重结构，更强的忍耐；简单说都知道核心的问题是什么，当然也都被核心的债务和杠杆所制约； 至此，疫情本身的坑基本上可以说填完了，risk off被都兜回来risk on，那么额外的偏离来自于什么呢？这才是今天日记讨论的关键点：应对疫情不同的方式导致了疫情下完全两个世界，这两个世界之间的错配是影响我们现在很多微观的关键； 03 — 疫情应对的差异：错配的转移 各国在不同的疫情应对组合下也进入到了差异化的疫情后的状态：其中中国用全民防御的防控手段牺牲了二三月份的时间，但是为之后换取了疫情防御的成功早复工复产，以及和西方政策错配转移来的“好处”；而西方的全民免疫的路径不断地刷新着二次三次疫情，用财政赤字支撑着疫情下的消费，而这些和疫情的失控组合在一起则成为了滞后恢复的生产和转移的需求； 当然对于为什么中国社会走的是全民防疫的路线，而西方社会却走的是全民免疫的路线，关于这个问题的研究和思考，你可以从两边的政治体制，文化价值观，社会价值观，历史文化等维度去深思，这里也不做展开表述； 这种疫情应对方式的不同最终引发的反馈路径简单的总结成为两张图，这张图在之前二季度末讨论差异性的时候就已经展示过，基本如下，当然如果从经济到商品供应和需求的角度去细化的话，就在里面标注一下内外需求和供应: 图：疫情错配下的内外供应和需求 来源：付鹏的财经世界 在7月底财政和货币兜底后没有延续，市场的预期就开始转弱，这点在通胀预期曲线里面是表现的非常清晰的，当然在这个阶段中随着二次疫情的平稳，对从疫情前水平到疫情发酵risk off暴跌，再到货币财政兜住风险和缺口转为risk on，于大多数商品就如同通胀预期曲线一样，完成了疫情恢复缺口后就在接近疫情前的价格水平上陷入到了震荡的过程； 图：全球新增新冠确诊人数的节奏 来源：路孚特EIKON 图：除中国以外新增新冠确诊人数的第三波开始于十月初 来源：路孚特EIKON 图：中国复工VS海外疫情+财政补偿=中国出口的异常和集装箱的紧俏 来源：路孚特EIKON 图：中国和印度都是作为生产环节，在出口增速上出现了巨大的劈叉 来源：路孚特EIKON 图：一波波疫情带来的都是订单的转移，中国的出口和集装箱在十一后变得更加极端 来源：路孚特EIKON 图：第三次疫情带来的订单的转移使得集装箱的紧俏在十一后变得更加极端 来源：路孚特EIKON 这相当于原本在各自维度下应对疫情，财政货币填补疫情造成的缺口之后，由于疫情应对的差异方法，西方疫情的反复使得中国不仅仅补自己的需求缺口，还补充了对方的需求缺口，中国承接了疫情错配的”好处“（出口订单和疫情完全吻合，集装箱和货运和疫情完全吻合），当然我也电话问了一些不同行业的生产商，今年都有两拨莫名其妙的订单激增，十一后尤其明显，订单的激增已一部分是东南亚做不了的转移，很多厂商都反应感觉国外生产好像出了问题，其实就是海外疫情无法控住带来的生产问题和错配下的转移； 中国表观下的需求除了自己的：恢复到疫情前+疫情刺激（不是大水是点滴）+海外疫情错配的需求转移，一下子感觉中国的需求就爆表了！ 图：第三次疫情激增下的错配需求-催动快速去库存 来源：路孚特EIKON 所以当海外疫情十月初再次来临的时候，很多订单自此蜂拥而至，很多商品原料的库存在十一后再次的加速去库存； 同时海外疫情的错配不仅仅体现在需求的转移上，还表现在了对于很多原材料商品的供应扰动上，尤其是很多地方的矿山受到了疫情的影响，所以大家整体的评估都是对于供应端上受到疫情的影响很大，供应的增速是有个缺口的； 比如中国依赖度很高的商品，铁矿石，铜精矿等这些，很容易看到了供应受到疫情扰动的影响； 图：精铜产出预计2020年的同比增速是-4%YoY 来源：路孚特EIKON 04 — 中国和世界再疫情应对”错配的后续思考“ 所以这里面就有了一个很简单的思考，既然很清晰的看到的是疫情的扰动，那么后续的推演是什么呢？ 需求中国的增量部分，体现在中国的出口，体现在中国的集装箱价格，体现在中国企业接到的大量订单转移，这部分是全世界的增量么？还是相对于疫情前的存量转移？ 中国和西方应对疫情危机的时候有没有搞类似2009年那种大水漫灌和大手笔的强刺激和强基建，有没有大举的加杠杆？ 如果这个心里有点数，我想应该能够明白在高债务下全球现在的错配是一种相对于疫情前的一种存量分配的错配，而不是一个全球大规模的总需求外扩； 供应应为海外疫情的这个缺口，这个缺口后续随着海外疫情的发展会怎么走？一直停工停产减产？要么疫情控制住，疫苗出来，就像大部分人预计的一样，疫情后供应恢复，要么西方走彻底的全民免疫，死马当活马医不在乎疫情，吃饭要紧复工复产该搞得搞起来；这种供应的扰动不会持续太长时间； 最终疫情末端，我觉得大差不差的对于大部分的大宗商品则是回到了疫情前的均衡水平状态，继续在基础病下耗着，类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念 05 — 最后看看中国享受的这个疫情处理方式不同带来的错配 图：出口-集装箱，人民币汇率和美元指数 来源：路孚特EIKON 简单说，从十月初海外三次疫情开始，人民币单边升值的压力就是这种错配转移的结果，你的出口很好，你的利差很大，你的生产很旺盛，但是对于那些接了海外生产订单的企业来说，现在的问题是订单有，利润差，原料疯涨，运费疯涨，汇率单独升值，怕是发货之后核算能不赔钱就好了； 10月初开始PBOC下调了远期售汇业务的准备金，也是希望能够给对冲汇率风险的出口企业一点支持，但又不能直接干预人民币升值，两头都不容易； 二级市场里面其实你仔细观察，船运的表现很好，海外有矿山的表现很好，但是那些加工生产冶炼的则明显要弱很多，其实大家都心知肚明； 05 — 最后忽然想起来另一个同样疫情带来的错配的商品-口罩 4月份中国恢复复工，但是海外疫情开始第一波加剧恶化，全世界急需口罩，但是对方的生产要么压根没有，要么就是有也没法生产，大量的口罩订单转移给中国外贸上，大家拼命开始找防护品出口，包机空运运费激增，国内口罩原本就自己疫情恢复后需要同时要满足大量的外来订单，国内库存急速下降，价格疯狂上涨，原材料熔喷布疯涨，刺激熔喷布生产机器订单火爆，机器的产能极速扩张，熔喷布价格翻着往上走，刺激熔喷布原料疯狂上涨； 随后口罩疯狂生产，疯狂出口，个链条产能疯狂增加后（满足全世界n倍需求）后，价格疯狂回落，狂跌，做口罩机器的死翘翘了，口罩库存回到正常，贸易正常，价格恢复到正常； 最终原材料的生产商都发财了，倒卖口罩的都发财了，包机运口罩的都发财了，而生产口罩的后面的都赔死了，买设备上生产线的都赔死了，囤积熔喷布的后面的都赔死了； 全民防疫路线的中国 VS 全面免疫路线的西方世界 债券方面: 最近，随着永煤违约事件的演化，债市开始加速下跌，十年国债活跃券200006在三个交易日内从3.2675%上升到3.345%，上行了近8个bp。 背后的原因很简单：如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上，那么将触发交叉违约条款，后面大概有300多亿的相关债券也会违约。 假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%，那么，意味着有6000亿以上的产品会受到影响。 一只蝴蝶扇起了一阵飓风，10个亿砸倒了300亿（也会影响别的信用债），300亿再影响了6000亿+的产品，这些产品又影响了整个债券市场。 它们是怎么影响整个市场呢？通过客户大量赎回。 客户的想法很理性：交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值，虽然他们的估值没剩多少了，先走的人少挨刀，后走的人多挨刀。被赎回的基金只能砸流动性更好的同业存单和利率债，于是，信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。 整个链条是自动运行的，只要市场认为交叉违约的概率很大，链条就会持续运行。这跟央行的货币政策态度是不相关的。 我们可以问自己一个极其简单的问题：央行投放8000亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行？不会的。 因为一些经理被赎回了，他们只能卖出，虽然他们可以借钱应对赎回，但受一系列指标的制约，他们最终还是要卖的。 海量的omo无法制止经理们的卖出动作，因为客户在赎回，而央行没有办法制止客户赎回。因此，这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。 牛市中的信用事件冲击 怎么证伪相关性的说法呢，找一次牛市中的信用事件冲击就可以。2016年4月，爆发了铁物资事件，也是违约相关。 十年国开债的估值从4月初的3.21%，飙升到了最高的3.48%，振幅达27bp，在这之后，随着事件的解决，收益率又一路向下，继续走它原来该走的趋势。 在此期间，银行间利率虽然大幅飙升，但并没有超过关键时点的极值。 因此，真正的原因在于赎回，而不在于央行的货币政策收紧，不在于他们提高了银行间资金利率。 更为纯粹的赎回事件 除信用风险事件之外，今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初，股票市场全面暴涨，激发了客户赎回债基入股市的冲动。 这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行，十年国开的估值从7月初的3.21%上升至最高的3.52%，振幅达31bp，很多净值型理财都开始亏钱。 后来股市进入调整期，收益率开始回撤，最低回撤到3.38%，高位上又下来了14bp，之后再随着大势一路向上。 这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击，基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。 跟央行相关的事件冲击 以上两次冲击和央行的关系不大，主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。2019年10月，国庆假期之后猪肉价格加速上涨， 在一开始的时候，市场并没有把通胀当回事，因为大家都知道通胀是猪肉贡献的，甚至调侃：剔除了猪肉都是通缩。但是，十一之后，大家开始慌张了，因为猪肉价格涨太快了，于是，债券收益率开始狂飙， 十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%，上行了21bp。后来央行降息了5bp，收益率就开始掉头向下，在11月19日又回到了3.55%。 在这种情况下，央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀，是因为市场预期央行会因为通胀收紧货币。 央行通过降息5bp告诉市场：你们想多了。 结束语 对整个债市而言，本次的永煤违约事件是一次灰犀牛事件，既像2016年的铁物资事件，也像2019年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意，觉得那是踩雷的人的事，最后愈演愈烈，变成所有人的事。 在冲击的应对上，我们真正需要区别是：投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券，还是因为被赎回？ 通过开头的分析，不难发现，这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮，而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有，也不会占太大的成分，2019年10月的行情已经告诉我们了，真正的收紧预期长啥样。 事实上，归因是极其困难的。不论怎样，在事情正在发生的时候，我们总能说， 看，收益率上了，这证实央行要进一步收紧货币。 我更倾向于前者，因为通胀趴在地上。 经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。 表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点，赔率很不错；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了货币政策正常化的新阶段。 相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。 基于上述两个原因：1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局，我将对债市策略作出调整，从看空调整为中性，甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。 排名博弈下的非对称格局 今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是相对业绩还不错，有很多人比你差。 在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法，跟其他同事的策略做大幅度的偏离，赌市场风向转变。 如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被一波莫名其妙地妖风打垮，沦为牺牲品。 多空天赋的非对称性 这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不降低久期，甚至做空债市来提升排名呢？ 这是个好问题。 除了赔率之外，小L们通过做空提升排名胜算很低，还有两个重要原因： 1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产； 2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是要支付利息（负carry）的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。 时间是空头的头号敌人。 由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。 最近一个月，债市下跌已经失去动量了。 客观条件要配合 要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。 那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上，利空和利多一半对一半这个局就成了。 按照我们以往的框架，客观情况分为三大类：1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。 1、债券供需情况 六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给， 如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只，一是债券供给，二是资金利率上行。 然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释，今年的地方债已经发行完了90%了。 此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速， 由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声，拐点也不远了。 2、经济基本面 三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。 下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现利空钝化，那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张——11月的PMI。 3、资金情况 最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面，1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。 在前文《如何解读目前的货币政策？》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标——联邦基金利率。尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个影子货币政策中介目标，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。 如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的偏离。这的确有些让市场费解。 如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话， 反者道之动。 复杂的货币政策 之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。 如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了：一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。 在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵，就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。 十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。 等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段，经济持续扩张，通胀处于低位。 那么，为什么从影子利率上来看，央行有预防性动作的迹象呢？这是因为我们漏算了金融防风险。 金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。 在6月5日发的《债市巨震——央行的资金空转治理》以及6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们分别讨论了金融防风险对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘压降结构性存款利空债市的传导机制。 我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。 尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。 经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。 非对称的力量 一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感（市场节奏），但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感（市场空间）。 实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西：1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。 在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票， 在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。 符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。 这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。 结束语 最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。 那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。明年的主要矛盾是通胀，如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。 根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段：1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀； 我们现在在第三个阶段。 所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。 那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。 股票方面： 本周市场的风格依然鲜明，依然有很明显的龙头板块，虽然不是上周我看的方向，风格全面转向了周期股。因为依然有龙头板块，并且有N个板块放量大涨，所以预期行情还能延续。而由于不少大盘股逐步走到临界点，所以接下去两周可能市场就到了方向选择的临界点，如果这些大盘股依然能继续放量上涨，那么7月开始的中继调整就宣告结束。 众所周知我是做右侧趋势的，只不过这几年管了钱以后想转去做左侧基本面，风格有所偏离，反而造成了很多干扰。做趋势的人都知道，我们在追寻的个股一般是处于第二阶段的股票（股票魔法师里的定义），或者符合CANSLIM的股票（笑傲股市里的定义），但是对于震荡市而言，对趋势交易会有比较大杀伤，而且最近的行情其实大量股票还处于第一阶段（股票魔法师里的定义），所以并不算我擅长的领域。 前几天看到某大师一段话：猎物不是分析而得的，猎物不是你想到的，而是你看到的，相信你的眼睛，不要相信你的脑筋，更不要让你的脑筋动了你的眼睛，被脑筋所动的眼睛充满了成见，而所有成见都不过对应着把你印象那最终陷阱的幼儿。市场无所谓分析，只有看和干！于是回想起许多看见了却因为不了解而不敢干错过的牛股，也想起了很多因为估值高基本面有瑕疵但是并没有破趋势而卖早的牛股，也想起了很多看着图就没感觉，但是因为基本面买入，最后熬不到启动就不得不止损的交易。 瞬间明白了一切，原来最好的办法就是最简单的办法，做了无数加法只是扰动，做股票仅一条CANSLIM足矣，如果为了更好的克服人性，那么该花的力气应该在了解这些行业的背景上，能在第一时间知道为什么涨，其他都是无用功，想的越多，错的越多。 这段话是缠中说禅说的，有过一个同事仅靠缠论就赚钱，当时觉得缠论很神秘，于是想去学，但是看了2-3页就看不下去了，然后去小小尝试了几把都是失败，但是也慢慢领悟到了，缠论应该就是把一个大的趋势分成无数段小的趋势，我本以为缠论可以提前趋势交易寻找买卖点，但是其实并不然，实际上的买卖点大概率就是跟趋势交易的点是一样的，只是人家会把日线趋势分解到分时（我只看了2-3页，所以是推断的，如果有错，欢迎指正）。 所以最后的感悟跟上一段话是一样的，最后发现殊途同归，甚至最后发现所谓价值投资也是一种趋势投资，殊途同归。举个例子，大家都说巴菲特牛逼，价值投资牛逼，但是其实巴菲特1980-2000年牛逼的主要原因是他的重仓股几乎都受益中国改革开放，那些美国消费品在90年代后纷纷进入中国，反过来2000年以后巴菲特收益一般的原因也是因为他既没有重仓中国相关的资产，也没有重仓互联网，云计算的股票。最后反而还是回到了原点。 为什么说上面这些呢，因为如果回归到趋势交易的本源上来看最近的行情，可以得出几点结论： 第一，有色等板块目前处于第一阶段的加速期，对于我这种流派而言是无法判断是否适合追涨的（一般需要第二阶段） 第二，但是资金大量在往周期板块迁移这点是可以看出的，所以这些板块是不会一下子说完就完的，未来有调整有可能出短线买点（比如回到趋势线） 第三，有少部分周期股已经走到了第二阶段，有些已经突破（比如家电，家居），有些还没突破（比如少数金融股），如果这些周期股之后实现VCP突破，大概率带动市场向上突破，那么可能会有一波系统性行情，但是现在还在VCP内还没突破，还属于看的阶段（虽然大概率会突破） 第四，指数也在走VCP，但是也还没突破，也还属于看的阶段，需要密切关注，接下去2周随时都可能突破，如果那样的话，即使中小创大概率也会起来。 总结，之前说过这波调整类似14年的上涨中继，只不过当时担心最后会跟14年那样最终杀一波，现在回头看市场比当时强不少，目前因为市场风格逐步明确，龙头板块逐步明确，所以进入到可能调整结束的地步，可以小仓位押注，然后耐心等VCP突破再加仓 更多信息，请加小号 编者按： 最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。 这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？ “估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy： 最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。 我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。 其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。 从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。 我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？ 经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。 估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。 1 传统估值方式失效 投资判断越来越前置 金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。 但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。 我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。 这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。 判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。 今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。 原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。 以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。 而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。 出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。 但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。 以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。 一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。 如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。 但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。 2 估值的锚定标准已变 接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。 利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。 疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。 对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。 投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。 当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。 这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。 苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。 当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。 这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。 3 繁荣会持续多久？ 如何应对未来？ 当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。 在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。 截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。 当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。 这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。 这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。 还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。 所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。 上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议： ● 不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。 ● 后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。 今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。 市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。 更多信息，请加小号 fill=%23FFFFFF%3E%3Crect x=249 y=126 width=1 height=1%3E%3C/rect%3E%3C/g%3E%3C/g%3E%3C/svg%3E)
他觉得巴菲特的书曾经为自己指明了方向，想要当面表示感谢。大周期还是疫情导致的错配？
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野口真緒
9秒前：老板问：“只带六个行不行？
IP:86.12.9.*
陈小春
4秒前：理应做的社会保障，就是像香港、像台湾这样的公费医疗没有了，变成了保险，我一会儿会说。
IP:26.15.5.*
孔雪儿
5秒前：所以在这个意义上来说，卢老师谈的“后特朗普时代”，其实和这次选举的关系并不大。
IP:60.18.6.*