汽车观察营2024年10月11日发布:债市急刹车理财收益率大跌，赎回潮会否再现？

上周（8月5日~11日），债市迎来一波剧烈调整。Wind数据显示，当周7年期、10年期国债收益率调整幅度最大，均上行约7BP，分别至2.0700%、2.1986%，30年期国债收益率上行4BP至2.3950%。而就在上周初，10年期国债、30年期国债收益率分别下行至2.08%、2.29%水平，分别创下2003年、2005年以来的历史新低。

受债市大幅调整拖累，部分理财产品净值出现波动。根据多家市场机构测算，上周理财产品收益率出现明显回落，近7日平均年化收益率约为2.4%，环比走低194BP左右。分类型来看，固定收益类、固收+类调整幅度最为明显，环比分别下行147BP、178BP至3.05%、3.45%，现金管理类环比下降3BP至1.75%。

对应的基金收益上周也出现明显回落。Wind数据显示，上周中长期纯债基金平均跌幅达到0.088%，有854只基金跌幅超过0.1%。短期纯债基金跌幅相对较小但也转负，全周平均跌幅为0.02%。全市场20只债券ETF有17只出现下跌。

不过，从规模来看，理财市场规模不降反增。根据市场机构统计，截至8月11日，理财产品存续规模为29.77万亿元，较前一周环比增加22亿元。分类型看，固定收益类为21.19万亿元，环比增加389亿元；现金管理型为7.84万亿元，环比减少234亿元；混合类为0.59万亿元，环比减少128亿元。

非银机构是抛盘主力

市场人士认为，债市短期的空头可能是止损盘，主要机构是基金公司、银行理财、券商资管等非银机构，大行未有明显卖出迹象，也有市场观点认为不乏农商行卖出。

“近期债市回调是对监管引导的连锁反应。”一位债券人士对记者表示，从盘中及盘后情况来看，主要卖出盘集中在非银机构，以基金公司为主，同时存在部分银行理财委外赎回的情况。

前述人士进一步称，理财可能通过赎回公募基金产品，形成基金公司卖出的表象，“而实际上理财资金赎回依然是主要原因”。

今年以来，存款利率不断下行，叠加监管叫停手工补息等多重因素影响，规模持续高增的理财市场长期处于资产欠配状况，使得大量资金投向公募基金。截至一季度末，银行理财产品投向公募基金的资产规模占比由2023年末的2.1%增长至2.5%，银行理财配置公募基金的资产规模由2023年末的约6000亿元增配至约7000亿元。

而上述非银机构的抛盘动作，直接导火索是上周银行间交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查。一位理财公司人士对记者表示，这一消息使得机构对监管加紧审查的预期升温，预计未来相关部门也会对银行理财资管产品的债券配置进行监管约束，使得不少理财公司在这两日纷纷减持长债。

这一焦虑情绪在资管机构中早已弥漫开来。有券商人士对记者表示，此前已有多家券商自发暂停部分期限的国债交易，“还有券商暂停‘桥类’业务，券商在这类业务中只承担通道的功能，为其他两家机构(产品)牵线完成债券交易”。

就农商行而言，因常熟农商行、江南农商行、昆山农商行、苏州农商行4家银行被指在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，不少农商行纷纷减持账户中的中长期国债持仓。“避免账户出现问题而受到监管定向问责，影响会更大。”一位长三角地区农商行金融市场部人士对记者表示，不过上周农商行已提前进行减持，这周的减持力度相对较小，还有机构伺机买入。

不少买盘在近期债市快速回调中迎来加仓机会，主要是保险、信托等资金。上海多家保险自营人士对记者说，当前债市利率不断走高，调整中提供了买入超长债的机会，最近加仓了部分20年期、30年期国债。

负反馈风险发生概率较低

债市出现调整使得理财产品出现净值波动，非银机构集中抛盘，再度使得债市回调，令不少投资者联想到2022年四季度和2023年3月份的理财赎回风波，负反馈一旦出现可能持续发酵。从传导机制上来看，往往是“净值下跌—遭遇赎回—被动抛售—净值下跌—继续赎回”。

综合市场观点来看，当前理财市场再度出现负反馈的概率较低：一方面，理财市场破净率还未上升，赎回潮再度上演的可能性有限；另一方面，当前债市回调并没有驱动信用利差大幅走阔。同时，当前市场风险偏好较低，投资者短时间内难以寻觅更好的投资品，对短期波动的容忍度上升。

根据Wind数据，截至上周末，理财市场破净率为2.07%，较7月末的2.08%出现小幅下滑。

中泰证券固收首席分析师肖雨表示，虽然上周理财收益率环比下降明显，但绝对数据相比此前两轮赎回潮仍处于正常水平。“今年以来债市较好的行情提供了相对较厚的安全垫，且从上周末数据看，理财产品破净只数环比仍在下降。”

就债市投资而言，市场人士认为，理财规模高增叠加“资产荒”压力下，债市仍有一定支撑。中信证券首席经济学家明明认为，当前债市回调之下，理财资产端短期内可能会收缩久期，卖长买短，提高防御能力，对债市短端的支撑反而会更强，收益率曲线可能走陡，这也符合央行的调控目标。

明明进一步分析称，理财投资以短端信用债为主，而短端信用债收益率在此轮调整中并未明显上行，信用利差甚至有所收缩，理财破净率也处于健康状态。

不过，也有市场人士指出，投资者仍需对近期债市波动保持警惕，如果利率持续向上，叠加资金面继续明显收紧，理财赎回和资产抛售的压力会进一步加大。

何时会有赎回压力？

尽管当前理财赎回的压力仍处于偏弱状态，但未来若随着债市利率进一步上行，到什么点位会对理财产品形成赎回压力？

兴业研究公司固定收益部在近日的报告中称，以债基、理财今年前7个月的债券平均持仓成本作为“盈亏平衡线”，若债市利率上行至平均持仓成本之上，则债基、理财今年以来的累计收益为亏损，可能将面临较大规模的赎回压力。

该报告分析，从理财市场来看，截至上周五（8月9日），理财对1年及以下政金债、1~5年政金债、7~10年政金债、1年及以下信用债、1~5年信用债的平均持仓成本分别为1.87%、2.13%、2.40%、2.2%、2.15%。若对应券种的收益率分别上行22BP、26BP、15BP、28BP、12BP至理财的平均持仓成本之上，理财可能面临赎回风险。

此外，截至上周五，基金对1~7年政金债、7~10年政金债、7~10年国债、10年以上国债、信用债的平均持仓成本分别为2.24%、2.39%、2.33%、2.54%、2.36%，目前收益率水平距离平均持仓成本分别有30BP、14BP、13BP、16BP、33BP。

市场不少观点认为，债市调整还未结束，但将趋于小幅波动。民生证券宏观分析师吴彬认为，未来债市波动或逐步降低。自4月3日，央行首次提及“关注中长期收益率变化”以来，10年期国债收益率持续保持2.3%的中枢上下窄幅波动，随着市场学习效应的加强，债市的波动可能逐步收窄。

(本文来自第一财经)

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