国投证券：8月社融总量虽有政府债券拉动，但信贷结构基本延续前期的弱势

但结构仍然偏弱，主力拉动项依旧是政府债券。8月社融的主要贡献项是政府债券和人民币贷款，两项新增规模占新增社融的比例分别为53%、34%。其中政府债券项同比多增4371亿至1.61万亿，创历年同期新高，也远高于过去五年均值8678亿。若剔除政府债券项计算社融存量增速，8月存量增速为6.48%，较7月下滑0.18个百分点，下滑幅度略大于实际下滑幅度。此外，人民币贷款整体表现明显差于历年同期，8月同比少增2971亿至1.04万亿，为2017年以来同期新低。而且，人民币信贷中票据融资项占比达52%，若剔除8月票融规模5451亿，人民币贷款占新增社融的比例下降至16%。

具体地，对8月社融我们作以下几点提示：

（1）企业中长期贷增速未见起色。8月企业中长贷同比少增1544亿至4900亿，为2020年以来同期新低，带动企业中长贷余额增速继续下滑0.24个百分点至12.08%，该指标处于回落趋势中已有15个月，但距离平均的收缩周期20个月仍有空间。从我们上篇报告中提到的“内生动力”和“外生动力”来看（详见《社融口径信贷罕见“负增”》），8月PMI生产经营活动预期分项进一步下行6个百分点至72.08%，显示企业对未来的经营预期仍未改善。同时，从领先企业中长贷增速大约半年左右的政府债余额增速来看，7月以来托管余额增速虽有小幅上行，但其拉动配套融资需求仍有一定时滞。因此，企业中长贷大概率短期仍难筑底，依旧处于下行阶段。

（2）短暂企稳后，住户中长期贷款余额增速重回下行。居民中长贷余额增速在经历了连续五个月的下滑后，7月终于止住前期的小幅下滑趋势。但本月居民中长贷同比少增402亿至1200亿，为2012年以来同期新低，也使得其余额增速重新回到下行通道，8月再度回落0.08个百分点至3.95%。这与近期30大中城市商品房销售情况相符，8月30大中城市商品房成交面积增速的降幅较7月扩大1.17个百分点至-19.62%。后续“金九银十”会否带来地产销售数据的改善？就9月近期数据来看，9月1-10日30大中城市商品房日均销售面积为18.2万平方米，较去年9月同期仍下降24.6%；若后续没有进一步的地产增量政策，短期内地产销售情况或难言好转。

（3）8月企业仍在归还短贷，非银存款高增趋势不减。8月企业存款仅新增3500亿，新增规模为2015年以来同期新低，也远低于过去五年同期均值7466亿；对应8月M1增速继续下滑0.7个百分点至-7.3%。企业存款延续下滑，原因依然在于偿还短贷和流入非银。8月企业短期贷款减少1900亿，减少规模为2015年以来同期新高，企业仍在超季节性规模的归还短贷；此外，8月新增非银存款6300亿，而历史非银存款在8月多表现为下降，过去五年同期均为仅为-1199亿，说明企业存款流入非银机构的过程或许还未结束。

总体来看，8月社融总量虽有政府债券拉动，但信贷结构基本延续前期的弱势。企业中长贷增速仍在下行、居民中长贷增速转为回落、M1增速进一步下行至历史新低等现象都反应出当前融资需求偏弱、微观主体信心不足。

对市场而言，企业中长贷增速转向回升是2016年以来利率水平持续上行的“必要条件”，也是资产荒环境下债市拐点最重要的提示信号，从该指标看，下行周期尚未结束，一定程度上佐证了近期债牛行情的“合理性”。相比于长端利率，资金成本对融资收缩并未充分定价，在广义利率体系中的“凸点”效应更加明显，一方面直接造成了短端倒挂的异象，另一方面也加剧了“存款搬家”的动能。在汇率压力松绑的背景下，货币宽松政策推动资金成本向合理水平回归的概率在增加。

本文源自券商研报精选

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