伍戈：举债与否？

伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1.确保当下，也是呵护未来。古今中外，应对价格负增长为表征的有效需求不足，宏观政策是有标准答案的。这也是加强逆周期调控的应有之义。然而，与年初预算相比，无论是发债进度还是财政支出都明显趋缓。症结在哪？如何改变？2.尽管存在债务高低的诸多是非争议，但不争的事实是，当微观主体预期不足时，唯有公共部门“逆势”发力才能弥补需求缺口，从而避免陷入负向反馈循环。尤其当土地出让收入锐减时，新增债务工具对于维护经济的稳定运行更为关键。3.用途来看，近期专项债可新增用于地方化债，这固然有利于防风险，但确也影响稳增长的资金力度。超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，但最终效果取决于在物价持续负增长的情形下，微观主体选择购买还是等待。4.展望未来，财政有望加快落实既定的政策。但经济趋缓的惯性三季度仍在延续，加之土地出让收入大幅负增长难改，即使开启债务增量工具，其规模和作用时滞，能多大程度填补当前需求缺口仍具挑战性，亟须货币等政策组合来配合。

正文：

应对价格负增长为表征的有效需求不足，宏观政策是有标准答案的。这也是加强逆周期调控的应有之义。然而，与年初预算相比，无论是发债进度还是财政支出都明显趋缓。症结在哪？如何改变？一、举债与否？尽管存在债务高低的诸多是非争议，但不争的事实是，当微观主体预期不足时，唯有公共部门“逆势”发力才能弥补需求缺口，避免陷入负向反馈循环。日本90年代陷入价格低迷后财政有所发力，但后期有所退坡，这也加剧了微观预期低迷的时长。

图1. 何谓逆周期发力？

来源：WIND，笔者测算

与历史不同，过去一年多来我国广义财政赤字率跟随微观预期同步回落，逆周期特征不显著。在土地出让收入锐减引致地方财政压力的同时，中央对地方的转移支付已超中央本级预算收入，或也反映出中央财政压力。新增债务工具对于维护经济稳定运行极为关键。

图2. 中央对地方的转移支付已超其预算收入

来源：WIND，笔者测算

注：2024年为财政预算数，其它年份为实际数。

二、投向何处？

用途来看，近期专项债可新增用于地方化债，这固然有利于防风险。但在专项债额度有限的情形下，确也会影响其用于稳增长方面的资金支持力度。

图3. 专项债如果开始用于化债

来源：WIND，各级政府公告，笔者测算

超长期特别国债开始投向设备更新和消费品以旧换新，但效果取决于在物价负增长的情形下，微观主体选择购买还是等待。例如，今年汽车价格同比降幅约5%，而当前购置补贴约占其均价10%，基于趋势外推，未来一年后价格降幅将高于当前补贴，消费者未必会即期购买。

图4. 价格负增长环境下的消费决策

来源：WIND，笔者测算

展望未来，财政有望加快落实既定的政策。但经济趋缓的惯性三季度仍在延续，加之土地出让收入大幅负增长短期难改，即使开启债务增量工具，其规模和作用时滞，能多大程度填补当前需求缺口仍具挑战性，亟须货币等政策组合来配合。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。高童、俞涛、曹海巍：长江证券研究员。