中央银行与金融危机的交织

梁小民/文 2008年的金融危机至今令人记忆犹新。但在这一年的春天，这次危机的先兆——美国摩根大通以每股2美元收购美国投行贝尔斯登（BearStearns），几乎没引起什么人关注。许多人认为这只是美国常见的收购事件之一，与实体经济关系并不大。没想到这个小事很快演变为一场罕见的金融危机，而且祸及全世界和实体经济。连我国也为应对这场危机而推出刺激经济的“四万亿计划”。

对于这场危机的起源与机制，经济学家仍在研究与争论之中，但有一点共识，这场金融危机的发生肯定与美国的中央银行美联储相关。历史上发生过无数次金融危机，原因各不相同，但肯定与中央银行相关。无论起源是什么，金融危机总是一种金融和货币现象。金融体系的中心是中央银行，可以称中央银行为“货币王者”。既然为“王”，那么货币与金融状况无论好坏，中央银行都脱不了干系。徐瑾女士的《货币王者》正是讲述中央银行与金融危机的这种交织关系的。

这本书中出现频率最高的词是“金融危机”。可以说，金融危机贯穿整个人类社会史。金融危机的出现与人类的贪婪相关，但使这种人性得以实现的原因还在于金融制度。因此，《货币王者》立足于金融制度的进化，尤其是近300年中的变迁。金融制度的中心是中央银行，因此作者在“绪论”中指出，“只有在金融危机与中央银行两根主线的交错编织下”才能理解金融制度的演变。全书分为6个部分。“历史”分为3个部分：18世纪英格兰银行的诞生与成长；19世纪英格兰银行作为中央银行的探索；以及20世纪30年代大萧条的影响。“现实”也分为3个部分：2008年金融危机及随后的欧债危机；2020年新冠疫情的冲击；以及中国的现状分析与未来展望。

先回顾历史。17世纪荷兰是欧洲金融业的先驱。它不仅有发达的海上贸易，被称为“海上马车夫”，而且有甚为发达的金融业。甚至当年荷兰的“郁金香泡沫”也被作为历史上三大金融投机案例之一。伴随着17世纪的政治与经济巨变，出现了3种类型的金融创新：阿姆斯特丹的威瑟尔银行开创了支票账户系统和直接转账过户；斯德哥尔摩的瑞典银行引入部分准备金体系；以及英格兰银行为应对战争融资之需，利用部分货币垄断权，采用本票没有利息的形式促进付款。这些创新拉开了现代金融史的序幕。

1694年英法战争中英国急需资金，千余家商家以私人合股公司的方式组建英格兰银行，股本120万英镑，以8%的年息贷款给政府。还款由轮船、酒类等税收和关税作为担保。英格兰银行获得4000英镑作为管理费。国王授予其有期限的特许经营权，并永久性地免去每年缴纳10万英镑的义务。于是英格兰银行登上了历史舞台。英格兰银行的建立限制了君王的野心，“让国家的归国家，国王的归国王”，“由国家预算代替国王的荷包，由国债代替皇债”。在托利党人支持的“南海泡沫”中，辉格党人创立的英格兰银行经受住了考验，他们的银行券为各地所接受。以后英格兰银行的银行券在相当大程度上取代了金属货币，作为现代意义上的纸币开始流通。

19世纪是英国经济繁荣兴旺的年代，随之也发生了各种危机。英格兰银行的诸多金融创新使世界经济挺过1825年、1847年、1857年和1866年的危机。在这一过程中，英格兰银行也在探索从一家私人机构到中央银行之路。例如，1717年英镑按黄金固定价格，这一年被认为是金本位制元年。由于英镑信誉好，最通行的国际付款方式不是黄金，而是英镑的银行本票。1833年，英格兰银行发行的银行券成为全国唯一法定货币。1844年，英国国会通过《银行特许条例》，英格兰银行获得货币垄断发行权，具备了现代中央银行的职能。在征税机构、中央银行、国债市场和议会组成的相互制衡的“四角关系”中，中央银行管理国债发行、征收铸币税，又衍生出汇率管理、最终贷款人的职能。

20世纪成为美国的世纪。从19世纪起，美国在迅速发展的同时也出现了1837年、1873年、1884年、1890年和1893年的危机，每次危机程度不同。于是1913年美国的中央银行美联储成立。但美联储成立不到20年，美国就遇到了最严重的大萧条。大萧条使美国的经济政策从胡佛的自由放任转向罗斯福的国家干预。罗斯福新政中，除了著名的“三R”（复兴、救济和改革），还有金融业的改革。从金融进化角度，大萧条奠定了中央银行的地位，使其不安于稳定汇率与物价，而成为危机的最后拯救者，开始用货币政策影响经济。

这本书对现代的介绍从2008年的金融危机开始。尽管1994年有墨西哥金融危机，1997年有亚洲金融危机，但美国的金融制度并没有止步，次贷产品到2008年已远离房地产，其中代表CDS（信用违约掉期）杠杆效应极大，作为一种“毁灭性武器”，已进入更多领域。从“两房”危机到雷曼兄弟申请破产，从花旗无奈“瘦身”到美林“下嫁”美银，从美国国际集团（AIG）危机到白宫拯救汽车巨头，次贷危机一步步演化为国际金融危机。这场金融危机表明，放任人的贪婪对世界是一场灾难，因此监管者要跟上市场的脚步。最终奥巴马的5000亿美元刺激经济方案在3年后结束了这场灾难。但所留下的中央银行如何保持金融稳定的问题至今仍没有令人满意的答案。

当美国金融危机如火如荼时，欧洲人隔海观火，嘲笑美式市场经济，但短短3年后，欧洲的福利国家政策就将欧洲拖入债务狂潮。从2008年冰岛的主权债务问题到希腊危机，再到葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙的问题暴露，欧债危机如同美国金融危机一样震惊世界。欧洲债券也不能彻底解决欧元的困境。欧元区的问题在于有统一的货币与货币政策，却没有也不可能有统一的财政政策。这些问题是一种慢性病，危机只是一次激烈的爆发。长期来看，欧洲面临福利与效率方面的艰难选择。这也是民主政治或称“欧洲社会主义”的困境。从世界来看，美联储在金融危机后采用了日本20世纪90年代实行过的量化宽松的货币政策，的确对经济复苏起了一定作用。欧洲央行也步其后尘，走向国际最后贷款人。这些金融或债务危机也改变着中央银行。这就要重新厘清中央银行的功能与边界。

回到中国，2008年的全球金融危机改变了世界，也提升了中国在世界的地位。中国的GDP按购买力平价在2014年已超过美国，中国不可能置身世界危机之外。2009年中国“四万亿计划”推出，2014年GDP增长达到7.4%，但也加剧了地方债务，且使影子银行系统横生。从金融进化史的角度看，应该进入新常态，这就是去杠杆化时代。为了避免金融危机，中国应提防债务风险。过多的债务必然导致危机，欧洲就是一个教训。资本开放是未来的方向，但必须把握时机，还要采用渐进式方法来实现。

2020年以后世界进入后疫情时代，中国经济维持多年的两位数高增长已成为历史，也不再“保八”，而是进入“L形”增长。“负利率”成为全球的趋势，数字货币兴起，中央银行更是站在政策的第一线。我们面临的挑战：负利率是否开启了潘多拉盒子？能否给赤字财政松绑？数字货币是对传统货币的颠覆还是继承？在挑战之下，是否会无限量化宽松与财政赤字货币化？未来中国会如何？作者根据近年来的中央经济工作会议做出了简单总结，但作者的许多看法、判断还要由读者自己去判断。

从这本书中，我们应该认识到一点，这就是中央银行在经济中的作用越来越重要。经济越来越复杂，金融也越来越复杂。金融与实体经济融为一体，金融又起核心作用。从21世纪以来的事件中，我们可以看出这一点。尤其是在全球一体化的背景下，经济与金融也全球化。金融的作用日益明显。这就需要一个稳健而有力的中央银行。中央银行既要让整个经济与金融体系安全、稳定，又要有利于促进繁荣；既要鼓励各种金融创新，又要善于监管。这些都是说来容易，做起来难。读这本书，你会对这些抽象的道理有更深的理解。

新时代的另一个与中央银行相关的问题是，货币政策会越来越重要。诺贝尔奖获得者蒙代尔曾证明，在开放体系下，货币政策比财政政策重要得多。这一点已得到实践的证明。未来的局势是，全球化已不可逆，只会越来越开放，新冠疫情造成各国暂时有限度封闭，但并没有改变全球化加速的趋势。在这种情况下，各国都更加重视货币政策，这也是中央银行地位不断提高的一个原因。货币政策的影响不是一国的，而是国际的。这就使货币政策不是简单的紧缩或宽松货币，提高或降低利率，而是涉及整个国际金融体系与全球实体经济的安危。这些说起来都太宏观了，但实际上与每个人休戚相关。

美国经济学家欧文·费雪在大萧条前说过的一句话“股价已立足于永恒的高地上”相当有名，许多人都将其作为经济学家无法正确预测未来的例子，我也引用过。但我是“二手引用”，并没读到原文。徐瑾女士找到了原文与出处，令我敬佩。不过百忙中也难免有疏漏。比如她在绪论中写的“理性预期发明者罗伯特·卢卡斯”就不准确。卢卡斯是理性预期理论的创建者，但并不是理性预期这个词的发明者。这个词是美国经济学家约翰·F.穆思在1960年的论文中提出，又在1961年的论文《理性预期与价格预期理论》中进一步定义与运用的。这个知识查一查《新帕尔格雷夫经济学大辞典》就可以找到。这个辞典应该是专业经济学工作者必备、常查的。我这样说，有点儿吹毛求疵了。我只是希望我爱读的书好上加好，而且这点儿瑕疵完全不影响这本书的意义。

（本文节选自梁小民新书《读书的三重境界》，有删节，标题为编辑后加）

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