周小川和潘功胜今天提到的债市问题，我们请来四位专家为你做解读

导读

今天（3月10日）上午，央行行长周小川，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、央行副行长易纲，CF40成员、央行副行长兼国家外管局局长潘功胜，央行副行长范一飞举行记者会，就“金融改革与发展”的相关问题回答提问。

这可能是两会期间最受关注的记者会之一，四位央行领导就人民币汇率、外汇储备、加息、大资管、金融风险等热点话题一一作了回应，去年年底经历大幅调整的债市亦在其列。

作为资本市场不可或缺的组成部分，债券市场不仅在服务实体经济方面发挥着越来越重要的作用，对于推动人民币国际化、完善我国货币政策传导机制、促进利率汇率改革等也都具有重要意义。目前，国际机构看好中国债市。据媒体报道，花旗固定收益指数部门3月7日表示，将把中国在岸债券市场纳入到其新兴市场和区域性债券指数中。数天之前，已有消息称彭博将推出两项包含中国债市的彭博巴克莱固定收益指数。

但同样不可否认的是，我国债券市场实际上还并不发达，特别是国债市场比较小，某种程度上制约了我国货币政策操作框架的完善，并影响了我国汇率和利率的市场化进程。

如何进一步推进我国债券市场的发展与开放？周小川今天表示，中国不刻意追求人民币债券是否纳入某一个具体的债券指数，但是会稳步地在这个方向推进，在对外开放方面，会逐步再取得更明显的进展。潘功胜则认为，我国债券市场开放的潜力较大，人民银行一定会完善相关制度的安排，为境外投资者投资中国债券市场提供更加便利和友好的制度环境。同时，推动金融市场基础设施互联互通和跨境合作。但他也强调，“这个事情不是那么着急，得一步步走，走得更加稳健”。

中国债券市场如何稳健走好自己的路？不久前，中国投资有限责任公司副总经理刘珺，中信证券董事总经理高占军，CF40特邀研究员、九州证券全球首席经济学家邓海清以及渣打银行（中国）有限公司金融市场部董事总经理杨京等人受CF40之邀，就上述问题发表了自己的见解。

刘珺：债券市场发展重中之重是自律组织的建设

金融改革的两个重要支点到底是什么？大家一般会想到利率市场化、汇率国际化（或称作汇率市场化），即问题的症结集中在利率和汇率。

为什么汇率和利率市场化的进程并不是特别顺畅？我个人认为问题在于债券市场发展不充分，我们缺乏一个有深度、有广度、有宽度的债券市场。有人认为是因为无法建立基准利率，这个问题同时存在于银行间市场和银行柜台市场。虽然国债利率应该更多地起到利率基准的作用，但是利率基准和交通信号灯的作用很相似，它是我们需要遵循的规则，并且要经常性地广泛运用，没有用武之地的标准是永远建立不起来的。如果我们能建设一个既有深度又有广度的债券市场，那么我们就有了日常使用标准的地方，随着市场从业者越来越看重这个标准，价格发现机制自然就会建立起来了。

另外一个重要问题是人民币国际化与债券市场建设。大家可能认为两者关系并不是特别紧密，因为人民币国际化或多或少与资本市场开放、下一步将要实现的资本可兑换，以及所谓的“不可能三角”有联系，但很少有人会考虑其与债券市场的联系。如果人民币走向国际，持有者手中的人民币需要找到使用的地方，同时机构投资者手中握有很多人民币，而其最好的运用之处还是债券市场。如果中国不能向其提供易于交易的债券市场，那么机构持有人民币的主观能动性就不会特别强。

债券市场发展的重中之重是自律组织的建设，自律监管是监管体系中非常重要的部分。

首先，我们有相关的市场性法规——证券法，它是法律性的规则。不要一提到监管，就只想到人民银行、财政部、银监会和证监会，首先最应该想到的是法律监管。

第二，人民银行、财政部、银监会、证监会可以进行行政监管。同时，我们还有自律监管，从业者需要有自身的道德底线和行为底线。当然，如果我们的投资者教育全面发展起来了，那么我们将还会有社会监管，这方面内容就更为宽泛。总之，“四位一体”监管体系的建设会对中国债券市场的发展起到特别大的推动和保护作用。

高占军：中国债市的问题在发达经济体债市中也同样存在

近年来有三个大的事件，使得中国债券市场备受关注。第一个事件是2013年的钱荒，钱荒影响的不仅仅是债券市场和货币市场，也造成股票市场大幅波动，波及面很大。在那之后，像余额宝背后的天弘基金崛起，把很多资金带到了债券市场和货币市场中。有研究用了宽、窄两个债券口径，其中，在宽口径的统计中，把债券、类债券（或准债券）以及规范后的票据归在一起计算，加总能占到GDP的160%。这是一个很好的角度，讨论中国的债券市场或者固定收益市场，确实需要有更宽的视野。

第二个事件是2015年债券市场的快速扩张。2015年下半年股市大跌，促使大量资金涌入债市，推动了债券市场的一波牛市。此外，2015年债券发行量猛增至23万亿，净额增加10万亿。

第三个事件则是人民币加入SDR货币篮子，以及债券市场对外开放力度的加大，更多的境外投资者开始进入这个市场。

现在中国债券市场的体量和影响，引起国内外很多关注，这与上述提到的这几个大事件是密不可分的。

中国债券市场的很多问题在发达经济体的债券市场中也同样存在。比如中国债券收益率曲线不完善的问题，其实国外的债券市场收益率曲线因受到央行很强的干预，也存在很多扭曲的地方。2014年10月美国国债市场出现跳跃式的收益率变化，短时间内收益率变化达到100个基点左右。而到目前为止，美国财政部的调查结果还没有出来。此外，德国债券市场2015年也出现过短时间内收益率大幅跳动的事件。所以对比来看，当前债券市场的问题不仅仅是中国债券市场的问题，也是一个全球性问题。

有关基础设施的问题、对银行间市场前后台管理口径的问题、2011年世界银行和国际基金组织做的评估规划、有关托管机构的问题……这些问题是非常核心的问题，体现了市场的割裂。现在各个权威机构用三四种方法做出五六条国债收益率曲线，从另外一个角度也反映了同样的问题。

2015年交易所总交易量是126万亿，只有4万亿是现券交易，其他120多万亿都是回购市场交易。所以现在交易所市场的回购功能、货币市场功能是很强的。银行间市场和交易所市场各有其存在的理由，因两个市场的参与者不同、融资目的也不同，但鉴于货币市场在货币政策传导机制方面的重要地位，可能也需要有个通盘的考虑，否则难免传递相互矛盾的信号。

在经济下行阶段，我国债券的信用利差反而在收窄，国外投资者对这点特别存在疑问。我对同时在境内和境外发债的中资企业的情况做过比较，这些企业在境外发债时，拿到的评级从垃圾级到投资级都有，但是在境内全是AAA级，说明境内外的信用评级体系差别很大。债券市场涉及在岸和离岸两个市场，而境内境外人民币债券市场的利率联动性和资金联动性很强，比如现在很多资金出境购买利率高的点心债，这种内外的联动关系也是我们需要关注的。

邓海清：顶层设计能否解决一些基层问题？

顶层设计解决了许多基础设施、制度平台的问题，我想顶层设计能否解决一些基层问题。

第一个问题，就是债券市场如何通过优化顶层设计解决资产荒的问题。比如一带一路的融资能不能改变以前通过海外银行提供贷款的方式，而更多通过债券市场为一带一路提供融资。

第二，交易不活跃问题。长端债券成为僵尸，这跟我们银行的估值清算有关系，银行债券买进之后用成本计价，不需要用市净值进行估价，这就导致债券放进仓库里就再也不用管，最后导致很大问题。为什么国外在短端基准利率维持为零的时候，长端仍有一定波动，比如美国十年国债可以有100BP到400BP的波动区间，而中国十年期国债的波动跟七天回购利率一样，波动率很小。前面提到中国国债杠杆问题，如果用回购量来算，看起来很小，但是看久期错配的话，其实中国债券市场问题非常严重，绝不是很安全的状态，久期错配问题已经成为中国债券市场的一个疑难杂症。

第三，关于利率期限基准问题。我在两年前一直提一个观点，中国与美国不同，美国是负债消费型国家，而中国是个负债投资型国家，这就导致中国国债要成为中国债券收益率曲线基准有困难，因为它的供给刚性，定价都有问题，这是市场化的选择。现在大家更加愿意用国开债作为自己交易对手盘。所以是否能考虑中国国情，让国开债成为央行的一个利率期限结构基准，让市场去做选择，而不需要央行来指定谁担当这样的角色。这是一个值得探讨的问题。

最后，央行是推动功能监管、大数据监管的主力，而身份监管的问题对许多证券公司和保险公司是最大的制约，所以想提个建议，人民银行能否带个头，把银行间交易商协会和中国银行间外汇交易中心直接改成金融机构交易商协会和金融机构外汇交易中心，这样我们这些券商、基金、私募基金等金融机构有一个准入的门槛，能够有一个家的感觉。

杨京：SDR债券目前存在的问题

我集中介绍下渣打银行近期发行SDR债券的情况。渣打银行SDR债券是2016年10月25日发行的，实际交收是人民币交收，但是定价是SDR定价。SDR债券发行规模一个亿，约合人民币9.3亿，期限是一年，定价是一年期1.2%。基本上是由中、农、工、建、交、渣打联席组成，渣打银行和建设银行是联席部级管理人。SDR债券发行当日认购率是1.66，发行区间是定在1.1-1.5之间，最后发行到1.2，所以发行结果还不错。渣打银行从2016年7月开始考虑发行这个债券，到发行完毕整整历时四个月时间。渣打之前没有类似的发行经验，从内部汇率对冲安排、资金安排，到各方面账户的设立都是从零开始的。

总体来说，SDR债券跟熊猫债比较相似，但也有一些差异。

首先，目前SDR债券的市场发行人主要是具有多币种资产配置的发行人，集中在国际金融组织和大型商业银行之中。相比之下，熊猫债的发行主体很丰富，包括海外企业、金融机构等等。所以目前SDR债券发行人类型不是非常丰富，这在短期内会制约SDR债券市场的发展。

其次，从SDR的投资人类型上看，渣打银行在这次SDR债券路演中发现了存在于潜在投资者之中的三个问题。

第一，目前SDR债券的投资者相对单一，这和熊猫债的情况非常相似，基本上投资者以商业银行为主。商业银行的投资方式分为资管和自营两种，SDR债券投资者是以商业银行自营方式为主。而国开行是用资管方式投资的。

第二，SDR债券是一个新产品，业内普遍认为这是一次支持人民币国际化的有意义的尝试。但是由于这是新产品，所以各个银行的相应机制还没有建立起来，包括产品报备、风险管理、审批流程等方面。如果这些机制都建立起来的话，渣打银行SDR债券的超额认购倍数绝对不止于1.66，肯定会更高。

第三，关于SDR债券价格。由于渣打银行是以SDR作为定价，最终以人民币交收，因此这其中牵涉到外汇兑换、外汇敞口风险管理的问题。作为SDR债券的投资者，他们需要通过外汇掉期市场锁定风险，因此他们不是以产品发行定价作为依据，而是用其现有人民币的投资作为依据进行折算，比如国开行债券，或者是国债，他们以此作为标杆来衡量SDR债券的收益率情况，因此投资者眼中的SDR债券收益率是推导出来的。例如投资者是一家银行或者市场投资者，对于一年期的债券，他们认为期望值是2.6%或者2.8%，用这个期望值减去一年期这几种主要货币兑人民币的掉期点，最后折算出当时的发行利率是1.2%。因此这个价格是波动的，这个波动是和当时市场收益水平、这几种主要货币对人民币的掉期点是密切相关的。所以这个折算方式是一个减法。因此不同发行时间、不同期限，收益率也是不同的。世行发行的SDR债券的收益率比渣打银行发行的低很多，因为其期限比较长。

再次，关于SDR收益率曲线。由于SDR债券还处在创新阶段，我认为其定价基准需要建立。比如世行发行SDR债券的时候，当时有一些券商提供一些做市行为，但是目前的价差都是在五、六十基点左右。最近我得知国际金融组织会投放中长期开发型基础设施贷款，大概倾向于五到十年的SDR债券，但是SDR债券货币数量每五年调整一次，所以发行难度也比较大。因此如果没有一个SDR收益率曲线的话，我认为不利于SDR债券市场的长期发展。