文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

此前我们已对美国劳动生产率有过初步探讨（《“四问”美国劳动生产率》），此为第二篇，基于70年历史复盘思辨未来。2020年以来，美国劳动生产率增速波动较大，不过并未摆脱2005-19年的低水平中枢。生产率在23年下半年有加速上行迹象，是中枢回升还是统计噪音，目前难下结论，但有三个相对显性的问题值得思考：如何理解过去十余年的“生产率悖论2.0”对未来的判断非常重要；AI领域的广泛性可能使当下做判断相比于1995年前后更难；美国移民政策变化对劳动生产率的影响。

报告摘要

劳动生产率的三个重要宏观意义1、应对人口老龄化，提高社会生活水平。经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速。在人口老龄化加深、适龄劳动人口增长放缓甚至下降的背景下，劳动生产率的提升，可以支撑经济平稳增长。若劳动生产率增长较快，可以在保持经济增长的前提下，减少工作时间。2000-23年，美国人均年工时每年下降0.2%、劳动参与率每年下降0.2个百分点的情况下，但经济增长中枢大致维持在2.1%，一方面是劳动生产率增长贡献约1.6个百分点，一方面是适龄劳动人口增长贡献约1个百分点。2、有利于三大部门的收入平衡增长，保持经济结构稳定。当实际时薪增速持续高于劳动生产率增速，劳动收入份额在国民收入中的占比会逐渐提升，企业部门的收入份额会下降；反之亦然。因此，实际时薪的增长若以劳动生产率增速保持一致，居民、企业和政府三大部门的收入才能实现平衡增长。从1970年代以来，美国实际时薪增速持续低于劳动生产率的增长，导致劳动收入份额持续下降，从1970年的64.4%降至2023年的55.8%，带来社会贫富差距扩大。3、劳动生产率增长中枢提升，会带动自然利率中枢上行。保持其他条件不变，更高的、持续的劳动生产率增长率意味着更高的中性利率（经济潜在增速的提升和更高的资本需求），将影响美联储官员对名义中性政策利率的预期。从历史经验来看，美国的自然利率与劳动生产率增速的方向基本一致。回顾70年历史，哪些因素推动了美国劳动生产率的增长？劳动生产率可分解为三个因素的贡献，即：劳动生产生产率增速=全要素生产率（TFP）增长+资本份额*资本深化增速+劳动份额*劳动构成变动。回顾1950年至2019年，美国劳动生产率的增长可大致可分为四个时期：1）1950-1972年，劳动生产率增长的黄金年代，年均增长2.9%；2）1973-1994年，劳动生产率年均增长1.6%，是TFP急剧放缓的时期，学界尚未对其减速达成很好的共识；3）1995-2004年，资本深化和TFP增长共同推动劳动生产率增速大幅提升，劳动生产率年均增长2.9%；4）2005-2019年，TFP带动劳动生产率增长再度明显放缓，年均增长1.6%。四个时期里，劳动构成的贡献变动不大，约为0.2-0.3个百分点。除1995-2004年外，资本深化的贡献也基本维持在0.8个百分点左右。TFP增长的贡献是劳动生产率增长波动的主要来源。结合已有文献研究，对上述四段时期进行简要综述，详情参见正文。2020年以来的美国劳动生产率有何变化？受新冠疫情影响，2020-2023年美国劳动生产率增速波动较大，但中枢依然持平于2005-2019年的1.6%。2020年劳动生产率增速大幅上行，主要受就业市场波动的两个影响。因新冠疫情导致美国就业市场遭受重创，工时大幅缩减，在资本投入增速小幅下行的情况下，资本“被动”深化，每小时资本投入依然大增10.8%。另一方面，就业市场萎缩的不平衡性也“优化”了劳动构成，工资较高的男性、缺乏经验的青少年、低端工作占比较多的黑裔和非洲裔的劳动参与率下滑最大。2021-22年的情况大致是2020年的逆转。但不一样的地方在于，2021年之后美国家庭开启消费结构再平衡，服务消费成为经济增长的主要拉动，新增就业基本集中于服务业而且是消费性服务业，人均资本投入进一步被摊薄，TFP也有所下降，最终导致2022年劳动生产率增速转负。美国劳动生产率的未来：黎明破晓还是电光石火？2023年季度层面，美国劳动生产率增速逐季快速上行，从-0.7%升至2.6%。若考察劳动生产率季度同比相较四个季度前的变动幅度，排除2009年和2020年的干扰，2023年Q4的上行幅度是1995年以来最大的。鉴于劳动生产率的重要意义，这一变化引发了市场和联储官方的讨论。历史证明，对美国劳动生产率增长的预测非常难，最近30年专业人士对其预测均与实际相差甚远。再比如1995-2000年的爆发期，在1995年前后，市场、学界和官方也都明显误判。我们也无法预测，但可提供三个思考角度：其一，过去十余年的技术创新为何没有带来劳动生产率的增长？这个问题的解释，对未来美国劳动生产率增长的预期非常重要。第一种解释是统计上低估，比如数字经济创造的某些价值无法被统计；第二种解释是创新不够“破坏性”，相比于电力和内燃机，数字革命和AI革命创新的“破坏性”较小。第三种解释是技术创新的影响还需要时间来显现，还未走出“生产率悖论2.0”。其二，AI领域的广泛性，使当下对劳动生产率的判断相比于1995-2000年更难。由于AI应用广泛，当下在宏观统计中很难精准识别，在微观层面暂时也不好跟踪。考虑到AI算力需要强大电力支持，电力行业的产能利用率似乎可以用于同步辅助判断，但目前其仍处于历史最低位（图18）。其三，移民政策对劳动生产率的影响也值得考虑。假如特朗普上任后收紧移民政策，对美国劳动生产率的影响可能会偏负面。风险提示：相关文献汇总不完善；AI应用落地速度超预期。

报告目录

报告正文

一、劳动生产率增长的意义？

什么是劳动生产率？每单位小时的实际产出。劳动生产率的增长则是该比率随时间的变化。简单而言，劳动生产率的增长，意味着工人能够在给定工作时间内生产更多的商品和服务。劳动生产率的增长，有三个最为直观的影响：第一，应对人口老龄化，提高社会生活水平。说明这一点只需要从一个简单公式出发：

上述恒等式表明，经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速。在人口老龄化加深、适龄劳动人口增长放缓甚至下降的背景下，劳动生产率的提升，可以支撑经济平稳增长。若劳动生产率增长较快，可以在保持经济增长的前提下，减少工作时间，提高生活水平。以美国为例，2000年至2023年，在人均年工时从1939小时降至1820小时（每年下降0.2%）、劳动参与率从67.1%降至62.6%（每年下降0.2个百分点）的情况下，美国经济增长中枢大致维持在2.1%，一方面是劳动生产率增长贡献约1.6个百分点，另一方面是适龄劳动人口增长贡献约1个百分点。注：对美国劳动生产率的估算有两种口径，一种是宽口径，以实际GDP除以所有工人的劳动小时数。一种是窄口径，以非农或非农私营部门的实际产出除以部门工人的劳动小时，这是美国劳工部的官方公布口径。鉴于数据可得性，从前文公式对美国经济增速的分解，采用的是GDP口径。

第二，有利于经济中居民、企业和政府三大部门的收入平衡增长，保持经济结构稳定。随着劳动生产率的提高，居民部门的劳动收入、企业部门的利润和资本收益、公共部门的财税收入可以同时平衡增长[1]。对这一点的理解也可从公式出发：

上述恒等式表明，当实际时薪增速持续高于劳动生产率增速，劳动收入份额在国民收入中的占比会逐渐提升，企业部门的收入份额会下降；反之亦然。因此，实际时薪的增长若以劳动生产率增速保持一致，居民、企业和政府三大部门的收入才能实现平衡增长。美国提供了一个反例：从1970年代以来，实际时薪的增长持续低于劳动生产率的提升，导致劳动收入份额持续下降，从1970年的64.4%降至2023年的55.8%，由此也带来社会贫富差距的扩大，不利于经济和社会稳定。

第三，劳动生产率增长中枢的提升，会带来自然利率中枢的上行。保持其他条件不变的情况下，更高的、持续的劳动生产率增长率意味着更高的中性利率，这将影响美联储官员对经济潜在增速和名义中性政策利率的预期（Kaplan(2018）[2]）。更高的劳动生产率增速，意味着经济潜在增速的提升和更高的资本需求，进而推高自然利率。从历史经验来看，美国的自然利率与劳动生产率增速的方向基本一致。

二、哪些因素推动了美国劳动生产率增长？

（一）劳动生产率的三要素分解根据美国劳工部的定义[3]，全要素生产率的增长是指，无法由劳动和资本投入增加所解释的总产出的增长。

因此，全要素生产率（total factor productivity，TFP）增长等于劳动生产率减去资本深化的增速。在全要素生产率中，可以进一步区分劳动力质量提升的影响。美国劳工部用“劳动构成”来刻画劳动力质量，可简单理解为“具有不同技能、经验、教育、性别的工人结构”，工人结构的优化，就意味着劳动力质量的提升。由此，劳动生产率可分解为三个因素推动，即：劳动生产生产率增速=TFP增长+资本份额*资本深化增速+劳动份额*劳动构成变动。TFP的增长来源于技术进步、管理优化、资源配置效率的提升等方面。资本深化是指每单位劳动时间所使用的资本投入，其增长来自于资本投入（来自于固定资本投资增长）增速超过劳动时间增速。劳动力的技能、经验和教育年限的提升，带来劳动构成的增长。（二）美国劳动生产率增长的复盘回顾1950年代至疫情前的时期，美国劳动生产率的增长可大致可分为四个时期：1）1950-1972年：劳动生产率年均增长2.9%。2）1973-1994年：劳动生产率年均增长1.6%。3）1995-2004年：劳动生产率年均增长2.9%。4）2005-2019年：劳动生产率年均增长1.6%。

从劳动生产率增长的贡献来看，四个时期里，劳动构成的贡献变动不大，约为0.2-0.3个百分点。除了1995-2004年以外，资本深化的贡献也基本维持在0.8个百分点左右。TFP增长的贡献是劳动生产率增长波动的主要来源。结合已有的文献研究，我们对上述四段时期进行简要综述。第一个时期，1950年代和1960年代被称为美国生产率增长的黄金年代。TFP快速增长的源泉[4]：其一，二战期间美国军方赞助研究产生的技术创新在战后商业化，例如合成橡胶、聚乙烯、青霉素等化学材料的产量爆发以及青霉素生产过程在其他药物上的运用。其二，两个典型的技术进步和电气化、交通系统完善对技术进步的充分利用[5]，两个技术进步是晶体管的发明和商业应用、喷气发动机在商业飞机上的使用，该时期，交通、通信、电力等行业的TFP增长远快于整体经济的TFP增长。其三，公司组织方式变化带来的效率提升，体现为多部门制以及跨国公司的兴起。其四，金融市场的快速发展，比如兴起的欧洲美元市场成为替代短期高成本的银行贷款的来源，养老金、共同基金等大型机构投资者的急剧上升。第二个时期，1973-1994年是TFP急剧放缓的时期，学界尚未对其减速达成很好的共识。常见的解释包括：与前期创新和交通网络扩张相关的TFP收益已被基本利用，滞胀时期不稳定的宏观环境对创新和投资造成了阻碍[6]。但普遍不认可能源价格上涨对TFP的冲击，因为其他经济体并未出现类似的大幅放缓，在1980年代能源价格下跌后TFP增长也未能恢复[7]。第三个时期，1995-2004年，资本深化和TFP增长共同推动劳动生产率增速大幅提升。这一轮劳动生产率的急速提升，在1995年前后其实并未被官方和学界所预料到，克鲁格曼在1993年时担心“生产率增长实际上可能会下降”，CBO和CEA在1997年预测未来7到10年的生产率增长率仅为1.2%[8]。1995-2004年应该分为两个小阶段去看。1995-2000年的劳动生产率增速上升，一是信息通信技术和设备相关投资的大幅增长带来的资本深化，信息处理设备和软件投资占GDP比重在1990年代中后期快速抬升。二是个人PC和互联网技术的广泛应用推动了TFP的增长，比较直接的佐证是，同期美国的互联网渗透率快速上升以及电力行业产能利用率的上行。三是金融市场不断发展满足企业和投资者需求，比如垃圾债市场和VC投资逐步兴盛以及IPO大幅增长。2001-2004年的劳动生产率增速保持高位，主要的解释有两个，其一是信息技术投资对TFP增长的驱动在持续释放，虽然互联网泡沫已破裂，但仍有创新在持续转化为商业化成果。其二是著名的成本削减假说（Gordon(2010)[9]），即在1990 年代后期股市持续繁荣的背景下企业虚构利润，标普指数的公司利润和NIPA利润明显分化，互联网泡沫后，企业通过裁处低层次冗员来大幅削减成本，带动劳动生产率回升。这一假说似乎在微观公司层面也有印证——1997-2002年间利润降幅最大的公司表现出了最显著的就业下降和生产率提高[10]。

第四个时期，2005-2019年，TFP带动劳动生产率再度明显放缓。关于该时期的解释，常见的有：一是1990年代信息技术革命的影响消退。二是美国国内教育与研发支出的巨大差异导致经济效率低下、市场活力丧失[11]。三是金融危机的拖累，经济状况持续疲软，叠加微观层面的金融脆弱性，企业可能会缩小对研发、新技术和无形资产的投资[12]。三是劳动力市场流动性下降、对竞争的更大限制、市场力量和行业集中度提升等因素导致市场活力减弱，在企业层面对生产率提高的反应能力下降，技术创新扩散缓慢。四是收入不平等加剧。五是社会复杂度增加，进一步创新的回报递减以及创新趋势的阶段性放缓。

三、2020年以来美国劳动生产率的变化？

受新冠疫情影响，2020-2023年美国劳动生产率增速波动较大，但中枢依然持平于2005-2019年的1.6%。从贡献拆解来看，三个要素的变化均较大。

2020年劳动生产率增速大幅上行，主要受就业市场波动的两个影响。从贡献来看，资本深化拉动4.5个百分点，劳动构成拉动1.7个百分点，TFP拖累0.3个百分点。先来看资本深化的情况，因新冠疫情导致美国就业市场遭受重创，工时大幅缩减，在资本投入增速小幅下行的情况下，资本“被动”深化，每小时资本投入依然大增10.8%。另一方面，就业市场萎缩的不平衡性也“优化”了劳动构成，工资较高的男性、缺乏经验的青少年、低端工作占比较多的黑裔和非洲裔的劳动参与率下滑最大。2021-22年的情况大致是2020年的逆转。但不一样的地方在于，2021年之后美国家庭开启消费结构再平衡，服务消费成为经济增长的主要拉动，新增就业基本集中于服务业而且是消费性服务业，人均资本投入进一步被摊薄，TFP也有所下降，最终导致2022年劳动生产率增速转负。

四、美国劳动生产率的未来？

2023年，美国劳动生产率增速逐季快速上行，鉴于劳动生产率的重要意义，这一变化引发了市场和联储官方的讨论。从年度来看，2023年美国劳动生产率仅增长了1.3%，低于2005-2019年的中枢1.6%，持平于次贷危机后的2010-2019年的中枢；但在季度层面，2023年Q1-Q4，劳动生产率依次录得-0.7%、1.2%、2.3%、2.6%的同比增速。我们还观察到一个现象，考察美国劳动生产率季度同比增速相比四个季度前的变动幅度，排除2009年和2020年的干扰，2023年Q4的上行幅度是1995年以来最大的。

历史告诉我们，对美国劳动生产率增长的预测非常难。回顾最近30年，专业人士（费城联储SPF调查）对美国劳动生产率增长的预测均与实际相差甚远[13]。再比如1995-2000年那一轮爆发期，在1995年前后，市场、学界和官方也都明显误判。我们也无法预测，但可以提供三个思考角度：其一，过去十余年的技术创新为何没有带来劳动生产率的增长？这个问题的解释，对未来美国劳动生产率增长的预期非常重要。次贷危机以来，移动互联网、智能手机、AI、新能源车、可穿戴设备等相关技术和应用创新层出不穷，技术普及速度也飞速提升。从专利视角来看，美国创新进度也并未停止、甚至还在加速，为何劳动生产率增长依然低迷？第一种解释是统计上的低估，比如数字经济创造的某些价值无法被统计；第二种解释是创新不够“破坏性”，如Gordon(2018)[14]所言，相比于电力和内燃机，数字革命和AI革命创新的“破坏性”较小。第三种解释是技术创新的影响还需要时间来显现，还未走出“生产率悖论2.0”，1987年索罗曾说过“除了生产率统计数据，你可以在任何地方看到计算机时代。”

其二，AI领域的广泛性，使当下对劳动生产率的判断相比于1995-2000年更难。截至目前，各界有很多观点或研究都支持“AI能推动劳动生产率增速提升”，但由于AI应用领域的广泛性，当下在宏观统计中很难精准识别，在微观层面暂时也不好跟踪（锚定一个代表性应用或设备的渗透率，比如个人PC之于互联网）。考虑到AI算力需要强大电力支持，电力行业的产能利用率似乎可以用于同步辅助判断，但目前其仍处于历史最低位（图18）。

其三，移民政策对劳动生产率的影响也值得考虑。今年拜登和特朗普将争选总统，两者移民政策相差甚远。虽然移民对接受国的生产率影响需要考虑移民本身的技能、与当地居民的互补性和替代性等因素，多数观点似乎倾向于认为，移民有利于促进生产率的增长，原因包括：促进竞争、促进工作分工更加专业化、促进创新、有利于就业市场更好运作等（CEA(2021)[15]、Peri(2009[16],2016[17])）。假如特朗普上任后收紧移民政策，对美国劳动生产率的影响可能会偏负面。影响劳动生产率增长的还有许多，比如制度环境、市场竞争结构、全球化等等，上述三点只是我们目前的一些观察视角。

[1] Shawn Sprague, “What can labor productivity tell us about the U.S. economy?” Beyond the Numbers: Productivity, vol. 3, no. 12 (U.S. Bureau of Labor Statistics, May 2014), https://www.bls.gov/opub/btn/volume-3/what-can-labor-productivity-tell-us-about-the-us-economy.htm

[2] Robert S. Kaplan, The Neutral Rate of Interest, https://www.dallasfed.org/news/speeches/kaplan/2018/rsk181024.

[3] https://www.bls.gov/opub/hom/msp/calculation.htm#multifactor-productivity

[4] Ferguson, Roger, W., and William L. Wascher. 2004. "Distinguished Lecture on Economics in Government: Lessons from Past Productivity Booms." Journal of Economic Perspectives, 18 (2): 3-28.

[5] R Shackleton. Total Factor Productivity Growth in Historical Perspective. Congressional Budget Office Working Paper 2013–01.

[6] Peter K. Clark. Productivity and Profits in the 1980s: Are They Really Improving?. Brookings Papers on Economic Activity, 1984, No. 1

[7] R Shackleton. Total Factor Productivity Growth in Historical Perspective. Congressional Budget Office Working Paper 2013–01.

[8] DW Jorgenson. A Retrospective Look at the U.S.Productivity Growth Resurgence. Journal of Economic Perspectives, Volume 22, Winter 2008.

[9] Robert J. Gordon. REVISITING U. S. PRODUCTIVITY GROWTH OVER THE PAST CENTURY WITH A VIEW OF THE FUTURE. NBER WORKING PAPER 15834, http://www.nber.org/papers/w15834.

[10] Oliner, Stephen D., Daniel E. Sichel, and Kevin J. Stiroh. “Explaining a Productive Decade.” Brookings Papers on Economic Activity 2007, no. 1 (2007): 81–137. http://www.jstor.org/stable/27561575.

[11] Roberto Cardarelli and Lusine Lusinyan. U.S. Total Factor Productivity Slowdown: Evidence from the U.S. States. IMF Working Paper, May 2015.

[12] Shawn Sprague. The U.S. productivity slowdown: an economy-wide and industry-level analysis. https://www.bls.gov/opub/mlr/2021/article/the-us-productivity-slowdown-the-economy-wide-and-industry-level-analysis.htm

[13] Robert S. Kaplan, The Neutral Rate of Interest, https://www.dallasfed.org/news/speeches/kaplan/2018/rsk181024.

[14] Gordon, R. J. (2018). Why Has Economic Growth Slowed When Innovation Appears to be Accelerating? NBER Working Paper 24554. National Bureau for Economic Research.

[15] The Economic Benefits of Extending Permanent Legal Status to Unauthorized Immigrants, https://www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2021/09/17/the-economic-benefits-of-extending-permanent-legal-status-to-unauthorized-immigrants/

[16] Giovanni Peri. The Effect of Immigration on Productivity: Evidence from US States. NBER WORKING PAPER 15507, November 2009.

[17] Giovanni Peri. Immigrants, Productivity, and Labor Markets. JOURNAL OF ECONOMIC PERSPECTIVES VOL. 30, NO. 4, FALL 2016.

具体内容详见华创证券研究所3月29日发布的报告《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》。

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【国内基本面】

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20230303-复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻

20230301-两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评

20230201-温和的开局——1月PMI数据点评

20230201-今年利润会是什么节奏？——12月工业企业利润点评

20230118-疫情三年36个指标回顾：各个环节现状如何？12月经济数据点评

20230104-GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻

20230101-稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评

【金融】

20231229-应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

20231214-一暖一冷——11月金融数据点评

20231128-短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

20231114-政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

20231109-稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

20231014-低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评

20230915-降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评

20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评

20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

20230816-降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评

20230812-企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评

20230716-居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20230712-社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评

20230621-债市“获利”幅度够大吗？

20230614-抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评

20230518-一季度信贷，钱都去哪了？

20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评

20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

20230412-为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评

20230411-大行的存款利率未来会下行吗？

20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明

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